Wykup obligacji przed terminem

Obligacje korporacyjne jako dłużne papiery wartościowe są emitowane celem pokrycia potrzeb finansowych przedsiębiorstwa. Inaczej mówiąc są długiem zaciąganym u inwestorów. Emitent dysponuje swobodą kształtowania warunków emisji względem swoich potrzeb, a jednym z  nich może być opcja wykupu obligacji przed terminem. Pojawienie się takiego zapisu w warunkach emisji niesie ze sobą pewne konsekwencje zarówno dla przedsiębiorstwa  emitującego obligacje jak i dla inwestora. Czym więc jest opcja przedterminowego wykupu? Co oznacza dla emitenta i obligatariusza?

Materializacja prawa przez emitenta może nastąpić w dwóch przypadkach.  Pierwszym powodem może być chęć zrefinansowania zadłużenia i wykorzystania tańszych form finansowania, kiedy pojawi się taka możliwość. Przykładem może być wykupienie obligacji przez Black Lion NFI ze stałym 9,05 oprocentowaniem przez wyemitowanie nowych obligacji z oprocentowaniem zmiennym (WIBOR 6M + 3,1 pkt proc. marży), które było o ok. 1 pkt proc. niższe od wykupionej przed terminem serii. Po drugie. Emitent dzięki wcześniejszej realizacji projektu jest w stanie spłacić swój dług przed terminem zapadalności. Wiąże się to z oddłużeniem przedsiębiorstwa i oznaką dobrego gospodarowania środkami. Wielu inwestorów może kręcić nosem z tytułu straty przyszłych odsetek jednak z pewnością zanotują, iż spółka jest wypłacalna a przyszłe emisje względnie bezpieczne.

Oprócz wysokiego oprocentowania zachęcającego do inwestowania w obligacje z klauzulą wykupu przed terminem, emitenci często stosują różnego rodzaju premie z tego tytułu. Przykładowo zniknięcie z portfeli inwestorów papierów Pragma Inkaso, które dawały zarobić 6 pkt proc. powyżej półrocznego WIBOR-u spółka osłodziła premią 0,6 proc. wartości nominału (0,1 proc. za każde pełne 30 dni pomiędzy dniem przedterminowego, a planowanego wykupu). Jednak zdarzają się sytuacje, jak przedterminowy wykup dokonany przez fundusz technologiczny Internet Investment Fund (IIF). Fundusz wykupił serię A obligacji na łączną kwotę 3,71 mln zł bez żadnej rekompensaty dla inwestorów. Dotychczasowym obligatariuszom prawdopodobnie będzie trudno reinwestować środki z równie wysokim kuponem, ponieważ spółka płaciła 13,35 proc. w ostatnim okresie odsetkowym (8,5 pkt proc. ponad sześciomiesięczny WIBOR), czyli niemal o 2,4 pkt proc. powyżej średniej dla długu korporacyjnego na Catalyst.

Z punktu widzenia urzeczywistnienia prawa wykupu przez inwestorów, skutki żądania mogą być niekorzystne dla emitenta, choć mogą pomóc w uratowaniu zainwestowanego kapitału przez inwestorów.  Skorzystanie z opcji putable zawartej w warunkach emisji może doprowadzić do utraty płynności finansowej przez spółkę lub przerwania realizacji projektu. W zdecydowanej większości materializacja prawa wykupu obligacji przed terminem przez inwestora obwarowana jest kowenantami (to klauzule, które zobowiązują kredytobiorcę do spełnienia pewnych warunków). Pełnią role dyscyplinującą emitenta, wskazując jakie zachowania i sytuacje są niepożądane. Mogą dotyczyć różnych wskaźników, na przykład finansowych (EBIT/odsetki, zadłużenie netto/EBITDA) lub niefinansowych (utrzymanie struktury własności, wymogi informacyjne). W przypadku ich nie dopełnienia obligatariusz może zażądać od emitenta wykupu obligacji przed terminem ich zapadalności. 

Podsumowując. Materializacja przedterminowego prawa wykupu przez emitenta nie jest dla obligatariuszy tak groźna jak ryzyko niewypłacalności, ale może zmniejszyć opłacalność inwestycji. Dlatego nabywając papiery o ponadprzeciętnym oprocentowaniu należy pamiętać, że w przyszłości emitent prawdopodobnie będzie dążyć do zrefinansowania zadłużenia na atrakcyjniejszych warunkach – niekoniecznie obligacjami. Jakkolwiek opcja przedterminowego wykupu w ofercie nie musi być straszakiem, ale warto, aby obligatariusze mieli zagwarantowaną premię za jej realizację. Z drugiej strony obligatariusz może czuć się bezpieczniej mając za partnera zdyscyplinowanego i liczącego się z konsekwencjami przekroczenia kowenantów emitenta.