Archiwa tagu: jak ocenić czy obligacje firmy są bezpieczne

Funkcje banku reprezentanta przy emisji obligacji korporacyjnych

Opublikowany przez
Finansowanie przedsiębiorstw poprzez emisję dłużnych instrumentów finansowych zyskuje coraz większą popularność na polskim rynku. Jest to niewątpliwie pozytywny sygnał, wskazujący na to, że nasz rodzimy biznes bazuje na zachodnich wzorcach (zwłaszcza tych zza oceanu) i wykorzystuje inne możliwości pozyskania kapitału, nie tylko z kredytów bankowych. Inwestorzy indywidualni i instytucjonalni również coraz przychylniej patrzą na emitentów i korzystają z takiej formy inwestycji licząc na wyższy zysk przy umiarkowanym poziomie ryzyka.

Ryzyko właśnie, w dalszym ciągu stanowi najbardziej istotny element, który ma wpływ na dokonanie inwestycji przez polskich inwestorów. Dlatego emitenci stale poszukują rozwiązań, które pomogą im przekonać do siebie inwestorów i zapewnić o bezpieczeństwie inwestycji. Jedną z form zapewnienia wyższego poziomu bezpieczeństwa przewidzianą w ustawie o obligacjach z lipca 2015 roku jest ustanowienie banku reprezentanta przy emisji obligacji korporacyjnych.

Ustanowienie banku reprezentanta przy emisji obligacji korporacyjnych nie jest obowiązkowe, jednak każdy emitent może tego dokonać. Bank reprezentant pełni funkcję przedstawiciela obligatariuszy i działa na podstawie ustawy o obligacjach, a także zapisów umowy zawartej pomiędzy emitentem a bankiem reprezentantem. Ustawa o obligacjach opisuje tylko minimalny zakres obowiązków przypisanych zarówno dla emitenta, jak i dla banku, jednak w żaden sposób go nie ogranicza. Oznacza to, że umowa (zawarta koniecznie przed rozpoczęciem procesu emisji) może zawierać dodatkowe zobowiązania banku wobec obligatariuszy, bądź emitenta w stosunku do banku.

Warto dodać, że status przedstawiciela, jaki nadaje bankowi reprezentantowi Ustawa o obligacjach, nie wymaga dodatkowych umocowań ze strony obligatariuszy – zatem czynności prawne dokonane przez bank, pociągają za sobą skutki bezpośrednio wobec wszystkich obligatariuszy. Z perspektywy inwestora nie jest to jednak powód do zmartwień, ale wręcz przeciwnie. Bank na mocy ustawy jest zobowiązany do działania w interesie obligatariuszy z zachowaniem najwyższej staranności, a ponadto w ustawie wskazano okoliczności, które wykluczają poszczególne banki do nawiązania współpracy z konkretnym emitentem. Chodzi tu w szczególności o wykluczenie możliwego konfliktu interesów pomiędzy stronami umowy, wynikające np. z powiązań osobowych, powiązań kapitałowych lub powiązań wynikających z innych umów.

W treści umowy o reprezentację przez bank interesów obligatariuszy danej serii obligacji zawarte są przede wszystkim obowiązki emitenta wobec banku reprezentanta oraz obowiązki banku reprezentanta wobec obligatariuszy.

Podstawowe obowiązki emitenta wskazane w ustawie dotyczą sprawozdawczości i obejmują przekazywanie do banku reprezentanta rocznych sprawozdań finansowych, zbadanych przez biegłego rewidenta wraz z jego opinią. Ponadto emitent jest zobowiązany do przedkładania sprawozdań z wykonania przez niego obowiązków wynikających z warunków emisji obligacji – nie rzadziej niż raz na kwartał. Ostatnim wymienionym obowiązkiem emitenta wobec banku reprezentanta jest konieczność przekazywania istotnych informacji dotyczących zabezpieczenia obligacji – chodzi w szczególności o zmianę wartości przedmiotu zabezpieczenia lub np. w przypadku hipoteki dalszego obciążenia przedmiotu zabezpieczenia, zmianę sposobu użytkowania nieruchomości itp. Warto w tym miejscu zaznaczyć, iż wspomniane powyżej obowiązki sprawozdawcze emitenta nie dotyczą emitentów, których instrumenty finansowe są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym bądź notowane w alternatywnym systemie obrotu. Zwolnienie z obowiązków tych szczególnych emitentów wynika z faktu, iż są oni zobligowani do przekazywania takich informacji na podstawie innych przepisów takich jak ustawa ordynacja podatkowa lub regulaminy giełdowe.

Oprócz wymienionych powyżej obowiązków emitenta w treści umowy o reprezentację, znajdziemy także obowiązki banku reprezentanta wobec obligatariuszy. Wśród nich za najważniejsze należy uznać sporządzanie i przekazywanie do wiadomości obligatariuszy analizy finansowej, opracowanej każdorazowo po przekazaniu przez emitenta danych finansowych. W przypadku stwierdzenia uzasadnionych wątpliwości, co do zdolności wykonywania przez emitenta obowiązków wynikających z warunków emisji obligacji – bank reprezentant jest zobowiązany niezwłocznie powiadomić o tym fakcie obligatariuszy. Zawiadomienie takie powinno zostać zamieszczone niezwłocznie na stronie internetowej banku reprezentanta.

W przypadku stwierdzenia naruszenia obowiązków wynikających z warunków emisji obligacji, bank reprezentant jest zobowiązany w szczególności poinformować o tym fakcie obligatariuszy. Ponadto bank reprezentant może również zastosować środki, mające na celu ochronę praw obligatariuszy, takie jak: podjęcie działań mających na celu ustanowienie dodatkowego zabezpieczenia (o ile warunki emisji przewidują tego typu rozwiązanie), zawiadomienie emitenta o wymagalności zobowiązań wynikających z obligacji, a w ostateczności także wystąpienie z właściwym powództwem przeciwko emitentowi oraz zgłoszenie wniosku o ogłoszenie upadłości emitenta.

Ponadto zgodnie z ustawą o obligacjach, bank reprezentant jest zobowiązany do udzielania odpowiedzi na pytania obligatariuszy dotyczących emisji obligacji.
Ustanowienie banku reprezentanta, jak zaznaczono na początku niniejszego artykułu jest fakultatywne, jednak stanowi ciekawe uzupełnienie warunków emisji. Bez wątpienia emitent, który decyduje się na taki ruch zwiększa tym samym poziom zaufania do swoich papierów dłużnych i może liczyć na większe zainteresowanie ze strony inwestorów. Jest to jednak rozwiązanie z którym wiążą się dodatkowe koszty i wydaje się być najbardziej opłacalne dla większych emisji obligacji korporacyjnych, zwłaszcza tych skierowanych do inwestorów instytucjonalnych.

Sposoby zabezpieczeń obligacji korporacyjnych – hipoteka, poręczenie, poddanie się egzekucji

Opublikowany przez
Na polskim rynku obligacji korporacyjnych wśród sposobów zabezpieczenia emisji w dalszym ciągu dominuje hipoteka na nieruchomościach lub innym majątku spółki. Jednak w ostatnich dwóch latach coraz częściej przebijają się inne sposoby zabezpieczenia, które mogą być interesujące zarówno dla emitentów jak i inwestorów. W poniższym artykule pokrótce omówimy wspomniane w tytule rodzaje zabezpieczeń.

Na początek kilka słów odnośnie korzyści płynących z ustanowienia zabezpieczenia obligacji. W przypadku młodych, nieznanych szerzej na rynku spółek, które dopiero rozpoczynają swoją przygodę z rynkiem kapitałowym, ustanowienie zabezpieczenia emisji jest swego rodzaju warunkiem co do powodzenia emisji. Nie jest to regułą – istnieją przypadki spółek, których wyniki finansowe oraz kontrakty długoterminowe pozwalają inwestorom wierzyć w spłatę zobowiązań bez konieczności ich zabezpieczenia. Jednak w większości przypadków mniejszych firm dopiero ustanowienie zabezpieczenia pozwala na zminimalizowanie ryzyka inwestycji w takim stopniu, aby przekonać do kupna obligacji inwestorów. W przypadku zaś spółek z większym doświadczeniem rynkowym i odpowiednio większą sumą bilansową – zastosowanie zabezpieczenia pozwala na ograniczenie kosztów finansowych i obniżenie oprocentowania papierów dłużnych.

Ze strony emitentów podstawowym założeniem jest ustanowienie zabezpieczenia, które skłoni inwestorów do inwestycji, a jednocześnie nie będzie drogie ani kłopotliwe. Z kolei inwestorzy oczekują przede wszystkim zabezpieczenia, którego wysokość zagwarantuje im spłatę wszystkich należności oraz będzie łatwe do wyegzekwowania.

Hipoteka, o której wspomnieliśmy na początku naszego opracowania w znacznej mierze spełnia oczekiwania zarówno emitenta i inwestora. Zabezpieczenie w formie hipoteki jest powszechnie znaną i stosowaną procedurą. Sposób ustanowienia zabezpieczenia jest stosunkowo prosty i tani, a przy tym w należyty sposób chroni interesy inwestorów. Hipoteka ma jednak swoje wady, wśród których z perspektywy emitenta wymienić trzeba przede wszystkim ograniczoną swobodę w dysponowaniu majątkiem firmy na którym ustanowiona została hipoteka. Odnosi się to przede wszystkim do majątku, który mógłby zostać sprzedany na korzystnych warunkach lub wykorzystany jako zabezpieczenie dla innych zobowiązań. Ponadto, w przypadku mniejszych, początkujących firm bardzo często nie są one w posiadaniu odpowiednio wartościowego majątku, który pozwoliłby na zabezpieczenie całości emisji. W takim przypadku hipoteka nie wchodzi w rachubę. Z kolei z perspektywy inwestora zabezpieczenie w formie hipoteki nie zawsze równa się łatwej egzekucji swoich należności. Zwłaszcza wtedy, gdy przedmiot zabezpieczenia stanowi majątek, który nie jest łatwy w sprzedaży lub też okazuje się, że aby w szybki i sprawny sposób spieniężyć przedmiot zabezpieczenia – trzeba zwyczajnie obniżyć jego cenę – a  to z kolei obniża kwotę możliwych do odzyskania pieniędzy.

Innym, ciekawym sposobem zabezpieczenia emisji obligacji korporacyjnych są poręczenia udzielane przez banki czy inne instytucje finansowe (fundusze gwarancyjne lub poręczeniowe) powoływane do życia w takim właśnie celu. Tym razem rozpatrując taki wariant zabezpieczenia w pierwszej kolejności z perspektywy inwestora – wydaje się to nawet bardziej satysfakcjonujący sposób gwarancji odzyskania kapitału. Powód jest prosty – jeżeli duża instytucja finansowa taka jak bank udziela poręczenia emitentowi, znacząco zwiększa to jego wiarygodność i pozwala wierzyć w spłatę swoich należności przez tę instytucję nawet w przypadku niewypłacalności samego emitenta. W tym przypadku problematyczność pojawia się właśnie po stronie tego ostatniego. Rzecz jasna instytucja finansowa nie udzieli poręczenia, jeżeli wcześniej sama nie zweryfikuje wiarygodności emitenta. Procedura weryfikacyjna jest zbliżona do badania zdolności kredytowej – brane są pod uwagę podobne kryteria, chociaż w niektórych przypadkach procedury mogą być nieco uproszczone. Nie zmienia to jednak faktu, że część z firm nie będzie w stanie przejść weryfikacji pozytywnie, inne zwyczajnie nie będą chciały się ich podjąć ze względu na ich czasochłonność i konieczność zaangażowania swoich pracowników. Ponadto w przypadku poręczeń emitenci muszą liczyć się z dodatkowymi kosztami w postaci opłat za przygotowanie do udzielenia poręczenia (około 0,2% – 0,5% wartości zabezpieczenia), a także wynagrodzenia instytucji za udzielenie poręczenia (około 1% – 3% poręczanej kwoty). Z powyższego jednoznacznie wynikają bariery, które wstrzymują emitentów od tej formy zabezpieczenia emisji obligacji.

Trzecim, ostatnim sposobem zabezpieczenia instrumentów dłużnych, które omówimy w niniejszym artykule jest tytuł egzekucyjny emitenta na podstawie art. 777 §1 pkt 5) Kodeksu Postępowania Cywilnego. Innymi słowy jest to tak zwane oświadczenie w formie aktu notarialnego, w którym emitent poddaje się egzekucji na określoną kwotę wymienioną wprost w akcie notarialnym. Ponadto w akcie notarialnym określa się przypadki i zdarzenia, od którego uzależnione jest wykonanie takiej egzekucji oraz termin, do którego wierzyciel może wystąpić o nadanie temu aktowi klauzuli wykonalności. Najczęściej przy okazji stosowania tego rodzaju zabezpieczenia Emitent podpisuje umowę z Administratorem zabezpieczenia i to właśnie Administrator (działający w imieniu oraz na rzecz obligatariuszy) jest wymieniony w takim akcie notarialnym jako wierzyciel. Pozwala to na uniknięcie dodatkowych kosztów notarialnych i znacznie upraszcza procedurę ustanowienia zabezpieczenia. O instytucji Administratora zabezpieczenia pisaliśmy w jednym z poprzednich artykułów w naszym serwisie pod adresem http://bestcapital.pl/administrator-zabezpieczenia-obligacji/. Taka forma zabezpieczenia jest szczególnie interesująca dla obu stron i z tego względu coraz częściej stosowana na rynku. Po pierwsze koszt ustanowienia zabezpieczenia nie jest szczególnie wysoki – ogranicza się do kosztu poniesionego przez spółkę u notariusza. Z kolei z perspektywy inwestora oświadczenie o poddaniu się egzekucji przez emitenta znacząco ułatwia odzyskanie należności – w przypadku braku spłaty obligacji procedura sądowa jest uproszczona do minimum. Na podstawie samego aktu notarialnego sąd nadaje klauzulę jego wykonalności i można udać się do komornika unikając całego postępowania sądowego.

Podsumowując, oczekiwania inwestorów w zakresie zabezpieczenia emisji obligacji stale wzrastają. Jest to spowodowane nie tylko sytuacją danego emitenta, ale ogólnie pojętej sytuacji rynkowej. W przypadku kolejnych bankructw firm notowanych na rynku Catalyst i słabnącej koniunktury gospodarczej inwestorzy wyczuwają zwiększony poziom ryzyka związany z takimi inwestycjami i oczekują odpowiedniej reakcji ze strony emitentów.

Autor: Tomasz Styrcula


Administrator zabezpieczenia obligacji

Opublikowany przez
Biorąc pod uwagę kryterium zabezpieczenia, emisje obligacji korporacyjnych można podzielić na zabezpieczone oraz niezabezpieczone. Obligacje mogą być zabezpieczone w całości lub częściowo. Zwykle zabezpieczenie emisji opiewa na kwotę, która pozwala inwestorom na odzyskanie nominalnej kwoty zainwestowanej w obligacje, jak również na zwrot należnych im odsetek.

Na rynku obligacji stosowane są różne formy zabezpieczeń, wśród nich jako najczęściej stosowane wymienić można ustanowienie hipoteki na nieruchomości, zastawy rejestrowe na majątku emitenta, poręczenia majątkowe i osobiste takie jak oświadczenia o poddaniu się egzekucji w trybie art. 777 kodeksu postępowania cywilnego. Jednak samo ustanowienie zabezpieczenia może nie wystarczyć do pełnego ograniczenia ryzyka związanego z wypłacalnością emitenta. Dlatego w warunkach emisji obligacji często zostaje ustanowiona instytucja Administratora zabezpieczenia. W przypadku gdy zabezpieczeniem obligacji jest hipoteka lub zastaw rejestrowy – ustanowienie Administratora jest obowiązkiem emitenta.

Czym zajmuje się Administrator zabezpieczenia obligacji?
Głównym zadaniem Administratora zabezpieczenia jest ochrona szeroko rozumianych interesów obligatariuszy. Ma prawo do kontrolowania działań emitenta, a także – zwłaszcza gdy emitent nie wywiązuje się ze swoich obowiązków wobec obligatariuszy – ma prawo do przeprowadzenia egzekucji przedmiotu zabezpieczenia. Ponadto Administrator jest bardzo istotną instytucją z punktu widzenia posiadaczy obligacji , ponieważ zabezpieczenie np. w postaci hipoteki najczęściej ustanawiane jest łącznie na rzecz ogółu obligatariuszy. Dlatego też z techniczno-prawnego punktu widzenia, w przypadku gdy pojawiają się problemy w spłacie zobowiązań przez emitenta – samodzielne działanie obligatariuszy jest zdecydowanie utrudnione. Administrator zabezpieczenia ma prawo działać w imieniu wszystkich obligatariuszy i dlatego z organizacyjnego punktu widzenia jego obecność w znacznej mierze upraszcza  i przyspiesza działania prawno-organizacyjne. Do zadań Administratora należy także informowanie obligatariuszy o wszelkich istotnych wydarzeniach w życiu emitenta, które mogą mieć wpływ na wycenę lub wykup obligacji w ustalonym terminie oraz kontrola przestrzegania warunków emisji obligacji przez emitenta.

Kto może zostać Administratorem zabezpieczenia obligacji?
Administratorem zabezpieczenia może zostać każda osoba fizyczna i prawna oraz bank pełniący funkcję banku reprezentanta. W przypadku administratora hipoteki w ustawie wskazane są wyjątki, zgodnie z którymi administratorem nie może być podmiot, który wprowadzał papiery wartościowe emitenta do obrotu lub podmiot, z którym emitent zawarł umowę o oferowanie takich papierów wartościowych. Zazwyczaj rolę administratora zabezpieczenia powierza się kancelariom prawnym, biurom maklerskim lub innym instytucjom, które posiadają wiedzę i doświadczenie w zakresie prawno-finansowym.

Jaka jest podstawa działalności administratora zabezpieczenia?
Administrator zabezpieczenia zostaje powołany na mocy osobno zawartej umowy pomiędzy emitentem i Administratorem. Fakt ustanowienia administratora wraz ze wskazaniem podmiotu pełniącego tę funkcję, musi zostać zawarty w warunkach emisji obligacji. Zwykle do informacji obligatariuszy emitent przedstawia również treść zawartej umowy. W umowie określa się między innymi zakres czynności, do których uprawniony będzie Administrator oraz jego wynagrodzenie.  Taki sposób ustanowienia Administratora, a także jego wynagrodzenia od dawna budzi kontrowersyjne komentarze specjalistów. Wynika to ze swoistego konfliktu interesów – Administrator działa w imieniu i na rzecz obligatariuszy, ale zakres jego praw i obowiązków oraz wysokość wynagrodzenia ustala i wypłaca emitent. Obligatariusze de facto nie mają wpływu na wybór Administratora oraz zakres jego obowiązków. W historii polskiego rynku obligacji zdarzały się przypadki, w których nieudolność lub brak działań ze strony Administratora znacząco osłabiały pozycję obligatariuszy jako wierzycieli.

Dlatego też wybór administratora to bardzo trudne wyzwanie dla samego emitenta. Od tej decyzji zależeć może zwiększenie wiarygodności zarówno danej serii obligacji, jak i samego emitenta. Inwestorzy nauczeni doświadczeniem przykładają coraz większą wagę do podmiotu ustanowionego Administratorem zabezpieczenia oraz zapisów jego umowy z emitentem. Na tej podstawie potrafią ocenić realne bezpieczeństwo ustanowionego zabezpieczenia inwestycji.