Archiwa tagu: obligacje korporacyjne

Podstawy analizy emitenta obligacji cz. I

Opublikowany przez
Odpowiedz

Każdy racjonalnie działający inwestor przed dokonaniem zakupu obligacji powinien przeanalizować spółkę będącą emitentem dłużnych papierów wartościowych. Solidna i oparta na chłodnej kalkulacji analiza przedsiębiorstwa może uchronić obligatariusza przed dużymi kłopotami.

Wstęp do analizy

Pierwszym krokiem powinna być analiza modelu biznesowego emitenta oraz całokształtu branży, w której działa. Powinniśmy zadać sobie pytanie, na czym spółka zarabia i co ma wpływ na wysokość zysków lub potencjalnych strat. Istotne znaczenia ma analiza konkurencji oraz barier wejścia na rynek.  Należy zbadać, na jakie ryzyka narażona jest spółka i jakie konsekwencje wiążą się z ich zaistnieniem. Pozwoli to na określenie pozycji spółki na rynku, jej relacji z kontrahentami i rywalami. Będziemy w stanie dostrzec najważniejsze aspekty działalności spółki, jej przewagę konkurencyjną oraz ogólne „know-how”. Analizując branżę lub sektor, w którym operuje spółka warto poświecić czas i samodzielnie prześledzić dane historyczne dotyczące innych, podobnych spółek by mieć pełne, porównawcze rozeznanie w sytuacji rynkowej. Umiejętność długoterminowego przewidywania zmian i zależności makroekonomicznych wpływających na analizowaną spółkę może okazać się nie do przecenienia.

Warto również zwrócić uwagę na osoby zarządzające spółką by mieć pewność, że swoje środki powierzamy ludziom uczciwym oraz posiadającym pewne zasoby wiedzy i doświadczenia biznesowego. W dzisiejszym, zglobalizowanym świecie opanowanym przez informacje cyfrowe łatwo natrafić na przydatne informacje na temat głównych akcjonariuszy, zarządu, rady nadzorczej i ich powiązań. Drobny „research” wykonany w portalach społecznościowych oraz na specjalistycznych forach może dostarczyć cennych informacji.

Przechodząc już ściślej do analizy emitenta na podstawie twardych danych zawartych w sprawozdaniach finansowych należy uważnie przeczytać punkt dotyczący zasad rachunkowości. To tutaj możemy dostrzec pewne negatywne symptomy, które spółka próbuje ukryć przed inwestorem. Każda zmiana zasad rachunkowości, zmiana standardów rachunkowości czy korekta poprzednich okresów powinna być skrupulatnie zbadana, bowiem nawet najmniejsze zmiany w rozliczaniu mają wpływ na wynik finansowy emitenta. Należy pamiętać, że żaden z zarządów nie przyzna się oficjalnie do kombinowania przy księgowaniu. Dlatego pewna doza ciekawości i dociekliwości w badaniu sprawozdania jest niezbędna.  

Bilans

Bilans to rachunek aktywów i pasywów sporządzany na ostatni dzień okresu, którego dotyczy. Aktywa to wszystko to, co może zostać zamienione na gotówkę i zasilić kasę spółki. Pasywa z kolei to wszystko to, czego zaspokojenie spowoduje odpływ gotówki ze spółki. Jeżeli bilans jest prawidłowo sporządzony to suma aktywów równa jest sumie pasywów, ponieważ każda operacja księgowana jest równą kwotą po obu stronach bilansu.  Z racji tego, że każda kwota księgowana jest dwa razy to lewa strona równa się prawej. Ilustrując matematycznym wzorem:

Aktywa = Pasywa

co później ułatwia nam rozwiniecie tego wzoru w zależności o złożoności struktury bilansu oraz naszych potrzeb.

Na przykład:

Aktywa trwale + Aktywa obrotowe = Kapitał własny + Zobowiązania (długo i krótkoterminowe)

Analizując powyższe rozwinięcie prześwietlamy majątek spółki zapisany w bilansie. Aktywa trwałe to przede wszystkim nieruchomości, maszyny, inwestycje długoterminowe (powyżej 12 miesięcy), wartości niematerialne i prawne ( np. znaki towarowe). Aktywa obrotowe, czyli wszystko to, co może stać się gotówka przed upływem dwunastu miesięcy. Tutaj mamy na myśli zapasy w postaci, surowców, półproduktów, towarów oraz należności.

Po stronie pasywów mamy kapitał, składający się zazwyczaj z kapitału zakładowego, zapasowego oraz rezerwowego.  Razem kapitał oddaje wartość księgową firmy. Widniejące zobowiązania, to wszelkie należności wobec innych, zewnętrznych jednostek. Składają się na nie zobowiązania długoterminowe wynikające z kredytów, leasingów, pożyczek i innych kwot z okresem spłaty powyżej roku oraz zobowiązania krótkoterminowe, głównie odsetki, krótkoterminowe pożyczki, faktury za towar, bieżący podatek dochodowy oraz inne kwoty z datą zapadalności (spłaty) w okresie krótszym niż 12 miesięcy.  

Na co zwrócić uwagę przy bilansie?

  1. Przede wszystkim na kapitał własny. Pozycja ujemna oznacza, że zobowiązania przekraczają aktywa, a sama firma nie ma prawa istnieć.
  2. Kapitał obrotowy. Jeżeli różnica pomiędzy aktywami obrotowymi, a zobowiązaniami obrotowymi daje wynik ujemny oznacza to, że więcej pieniędzy wypływa ze spółki niż do niej wpływa. Jeżeli jest to sytuacja długotrwała, to prawdopodobnie doprowadzi to do bankructwa spółki.
  3. Struktura kapitału, a więc to czy firma opiera się na finansowaniu własnym (przewaga kapitału własnego nad zobowiązaniami) czy obcym (przewaga zobowiązań nad kapitałem własnym).
  4. Poziom zadłużenia spółki. Stosunek zobowiązań do aktywów ogółem nie powinien przekraczać 67%. Powyżej tego progu spółkę uznaje się za znacznie zadłużoną.
  5. Poziom zysku lub strat z lat ubiegłych. Oznacza to sytuację, w której spółka akumuluje kapitał z lat ubiegłych (wynik dodatni) lub spłaca wcześniej wygenerowaną stratę (wynik ujemny).  
  6. Za pomocą danych dostępnych w bilansie możemy również określić możliwość spółki do szybkiego uregulowania bieżących zobowiązań (wskaźnik płynności szybkiej.
Dokładna i długofalowa analiza bilansu i występujących w nim zmian z perspektywy czasu pozwala zauważyć trendy, ku jakim zmierza spółka. W wyciągnięciu odpowiednich wniosków pomagają wskaźniki używane w analizie finansowej, jednak pełen obraz przedsiębiorstwa uzyskamy dopiero łącząc analizę rynku, bilansu, rachunku przepływów pieniężnych oraz rachunku zysków i strat.

Wskaźnik zadłużenia ogólnego a obligacje korporacyjne

Opublikowany przez
Odpowiedz

Podmioty gospodarcze, które chcą pozyskać kapitał na finansowanie działalności z kredytów bankowych lub z obligacji są poddawane przez banki i inwestorów analizie finansowej, biznesowej i prawnej.  Wyniki tych analiz są podstawą do podjęcia decyzji inwestycyjnej lub kredytowej.

Analiza finansowa pozwala na ocenę kondycji przedsiębiorstwa na podstawie bilansu, rachunku zysku i strat oraz rachunku przepływu środków pieniężnych.

Częścią analizy finansowej jest analiza wskaźnikowa umożliwiająca m.in. ocenę wielkości zadłużenia spółki, zdolności przedsiębiorstwa do spłaty zadłużenia wraz z wymaganymi odsetkami.

Jednym z podstawowych wskaźników  finansowych jest wskaźnik zadłużenia ogólnego (ang. debt ratio). Wskaźnik ten jest szczególnie istotny z punktu widzenia obligatariuszy.

Wzór:

Wskaźnik zadłużenia ogólnego = zobowiązania ogółem/aktywa ogółem

Co przedstawia wskaźnik zadłużenia ogólnego?

Wskaźnik zadłużenia ogólnego informuje jaka część majątku firmy jest finansowana długiem (kredyty, pożyczki, obligacje), a jaką część jest finansowana z kapitałów własnych. Poprzez kapitały własne należy rozumieć środki pieniężne i niepieniężne wniesione do spółki przez jej właścicieli oraz zyski spółki wypracowane w latach ubiegłych.

Przykład

Jeśli spółka Emitent S.A. posiada aktywa o łącznej wartości 10 mln zł, a wskaźnik zadłużenia ogólnego wynosi 35%, to należy to interpretować, że majątek o wartości  3,5 mln zł został pozyskany z obcych źródeł np. z kredytu lub obligacji. Reszta majątku firmy o wartości 6,5 mln zł jest finansowana z kapitałów własnych (np. przy założeniu spółki akcjonariusze nabyli akcje za 3 mln zł, a 3,5 mln zł to łączne zyski firmy wypracowane w latach ubiegłych).

Jak interpretować wskaźnik zadłużenia ogólnego?

Wielkość wskaźnika stanowi informację o ryzyku jakie zostało przeniesione z właścicieli   przedsiębiorstwa na kredytobiorców. Im wartość wskaźnika jest wyższa tym ryzyko kredytowe również jest większe. Pożądane wartości wskaźnika zadłużenia ogólnego mieszczą  się w przedziale od 0,57 do 0,67. Jednakże przy ocenie należy uwzględnić rodzaj prowadzonej działalności, jej rentowność, czynniki makroekonomiczne. Wskaźnik powyżej wartości 0,67 wskazuje na podwyższone ryzyko kredytowe. Przedsiębiorstwa w złej sytuacji ekonomiczno – finansowej mają wskaźnik zadłużenia powyżej 1. 

Czy inwestycja w spółkę o wysokim wskaźniku ogólnego zadłużenia zawsze jest ryzykowna?

Do interpretacji wskaźnika zadłużenia ogólnego należy podejść indywidualnie. Są branże i modele biznesowe, które można uznać za bezpieczne, mimo wysokiego wskaźnika zadłużenia. Dobrym przykładem mogą być przedsiębiorstwa z sektora finansowego (banki, windykatorzy, firmy faktoringowe). Ich cechą wspólną jest to, że pieniądze pozyskane z emisji obligacji są następnie pożyczane klientom na wyższy procent w formie: kredytów, pożyczek, leasingu i usług faktoringowych. Kolejną właściwością takiej działalności jest szybka rotacja należności. Klienci takich firm zobowiązani są do regularnego spłacania swojego zadłużenia według ustalonych harmonogramów. Dzięki temu firmy z sektora finansowego mogą wielokrotnie pożyczać kapitał uzyskany z emisji dłużnych papierów generując przychód umożliwiający następnie wykup obligacji.

Przykład
Bank emituje pięcioletnie obligacje o oprocentowaniu 6,5% p.a. Pieniądze z emisji obligacji przeznaczone będą są na rozwój akcji kredytowej – średnioterminowe pożyczki o oprocentowaniu 20%. Marża brutto banku na portfelu kredytowym będzie wynosiła 13,5%. Jeżeli bank będzie odpowiednio zarządzał płynnością oraz akcją kredytową, to po pięciu latach będzie mógł spłacić kapitał pożyczony od obligatariuszy.,

Bank, w powyższym przykładzie, wykorzystał dodatni efekt dźwigni finansowej, ponieważ rentowność kapitału przedsiębiorstwa będzie wyższa niż koszt pozyskania kapitału obcego. Ponadto zastosowana została tarcza podatkowa, gdyż odsetki od długu stanowić będą koszt uzyskania przychodu i zmniejszą podstawę opodatkowania.

Czy można wpłynąć na wielkość wskaźnika zadłużenia ogólnego?

Na wielkość wskaźnika ma wpływ wartość aktywów. Im wyższy stan aktywów, przy stałym poziomie zobowiązań, tym niższa wartość wskaźnika zadłużenia ogólnego. Dlatego należy zwrócić uwagę na strukturę i jakość aktywów, które posiada spółka. Ponieważ zawyżona wycena składników majątku spółki albo ich niska jakość, będzie miała wpływ na wartość wskaźnika i postrzeganie kondycji spółki.

Przykłady
1) Spółki posiadające grunty i nieruchomości (stare fabryki, zamortyzowane linie produkcyjne), w których nie jest prowadzona działalność gospodarcza, aktywa te są trudno zbywalne i generują koszty utrzymania,

2) Spółki posiadające wśród aktywów wartości niematerialne i prawne o znacznej wartości, często są to aktywa niezbywalne, a ich wartość jest trudna do potwierdzenia,

3) Spółki dokonujące przeszacowań posiadanego majątku (nieruchomości, udziały w spółkach zależnych itp.)

Dlaczego płynność finansowa jest taka ważna?

Rosnący udział kapitału obcego w finansowaniu spółki może oddziaływać na obniżenie płynności finansowej, która jest niezbędna do funkcjonowania przedsiębiorstwa. Zbyt wysoki poziom zobowiązań krótkoterminowych może doprowadzić do niewypłacalności, a w dłuższej perspektywie do bankructwa firmy.

Z punktu widzenia obligatariuszy problemy firmy z płynnością mogą być przyczyną  niewypłacenia należnych odsetek, a także koniecznością rolowania długu.

 

 

 

 

 

 

Brak płynności finansowej emitenta – postępowanie sądowe

Opublikowany przez
Odpowiedz

Poniższy artykuł jest niejako kontynuacją artykułu „Obligacje po terminie wykupu. Co to oznacza dla inwestora?”. Nakreśla, bowiem dalszy, możliwy scenariusz w przypadku niewypłacalności emitenta i konieczności wstąpienia na drogę postępowania sądowego.  

Przechodząc do meritum. W sytuacji, gdy emitent odrzuca możliwość ugodowego rozwiązania sporu i nie reaguje na przedsądowe, pisemne wezwanie do wykupu obligacji należy wkroczyć na drogę sądową, składając pozew o zapłatę w postępowaniu nakazowym.  Do zalet tego postępowania należy zaliczyć jego oszczędność, istnieje bowiem obowiązek uiszczenia opłaty sadowej na poziomie ¼ opłaty pobieranej przez sąd w postępowaniu zwyczajnym (5% dochodzonej wierzytelności). Uzyskany przez obligatariusza nakaz zapłaty stanowi tytuł zabezpieczenia roszczeń na majtku emitenta, który umożliwia wierzycielowi dalszą egzekucję komorniczą.

Złożenie wniosku o wydanie nakazu zapłaty wiąże się z kosztami, warto więc przed złożeniem wniosku sprawdzić w Monitorze Sądowym i Gospodarczym czy inny wierzyciel lub sam emitent nie złożył do sądu wniosku o upadłość. Jeśli taki wniosek został złożony, należy wstrzymać się ze złożeniem pozwu o nakaz zapłaty do czasu rozstrzygnięcia wniosku o upadłość, ponieważ po ogłoszeniu upadłości emitenta, wierzytelności z obligacji mogą być dochodzone tylko w trybie postępowania upadłościowego.

Fakt nie wykupienia obligacji w terminie ich zapadalności, upoważnia obligatariusza do złożenia wniosku o upadłość emitenta, ponieważ w myśl przepisów prawa emitent stał się niewypłacalny. Ustawa z dnia 28 lutego 2013 r. prawo upadłościowe i naprawcze w art. 20-25 reguluje, co powinien zawierać omawiany wniosek. Ponadto należy pamiętać, by do wniosku dołączyć dowód uiszczenia opłaty sądowej. Ogłoszenie upadłości w założeniu ma uchronić inwestorów przed transferem majątku poza spółkę i pomóc im w odzyskaniu, chociaż części należności. 

W momencie ogłoszenia upadłości emitenta mamy dwie ścieżki dochodzenia wierzytelności, ich wybór uzależniony jest od zabezpieczenia obligacji.

W przypadku, gdy obligacje są zabezpieczone na majątku upadłego emitenta, procedura odzyskania zainwestowanych pieniędzy rozpoczyna się automatycznie. Obligatariusze reprezentowani są przez ustanowionego kuratora, który w ich imieniu składa zbiorcze zgłoszenie, wskazując osobno każdą z wierzytelności z obligacji wraz z należnymi odsetkami.

W sytuacji, gdy obligacje są niezabezpieczone to na obligatariuszu spoczywa obowiązek zainicjowania całego procesu. W pierwszej kolejności wierzyciel powinien ustalić, kiedy i przez który sąd zostało wydane postanowienie o upadłości emitenta. Zazwyczaj sądem właściwym do wydania rozstrzygnięcia w sprawie upadłości jest sąd właściwy dla siedziby emitenta. W postanowieniu o upadłości znajdziemy informację o terminie, w którym musimy dokonać zgłoszenia wierzytelności z obligacji do masy upadłościowej. W obrocie prawnym nie ma jednego wzoru zgłoszenia wierzytelności, ale powinno się w nim zawrzeć wszystkie obligatoryjne elementy wymienione w art. 240 ustawy prawo upadłościowe i naprawcze. Ponadto do zgłoszenia dołączamy dokument uzasadniający zgłoszenie.

Podsumowując, postępowanie sądowe to jedyne rozwiązanie pozwalające inwestorom na odzyskanie zainwestowanych środków w przypadku trwałej utraty płynności finansowej przez emitenta. Obligatariusze powinni jednak uzbroić się w cierpliwość i stalowe nerwy, ponieważ czeka ich długa i pełna nerwów droga.

Emisja obligacji korporacyjnych z perspektywy emitenta

Opublikowany przez
Odpowiedz
Firmy, które do rozwoju potrzebują kapitału z przeznaczeniem na inwestycje, marketing lub inne indywidualne potrzeby, mogą pozyskać go ze środków własnych bądź z kapitałów obcych. Ponieważ finansowanie kapitałem własnym jest dużo droższe niż kapitałem obcym, większość firm decyduje się na ten drugi wariant. Najpopularniejszą formą finansowania kapitałem obcym jest zaciągnięcie kredytu dla firm, jednak coraz większą popularność zyskuje także inna forma pozyskania środków – emisja obligacji korporacyjnych.
 
Postanowienie o przeprowadzeniu emisji obligacji przedsiębiorstwa powinno być decyzją przemyślaną, nigdy pochopną. Taka decyzja może stanowić dla firmy zupełnie nowy etap rozwoju i funkcjonowania – zwłaszcza jeżeli spółka nie była do tej pory spółką publiczną, po raz pierwszy decyduje się na emisję, którą zamierza wprowadzić do obrotu na rynek publiczny Catalyst. W takim przypadku spółka stanie się spółką publiczną i będzie musiała przestrzegać przepisów określonych w regulaminie Alternatywnego Systemu Obrotu dostępnym na stronie rynku Catalyst.
 
Emisja obligacji może być także przeprowadzona bez wprowadzenia na Catalyst. Wtedy spółka nie stanie się podmiotem publicznym, niemniej jednak emisje spółek publicznych wzbudzają wśród inwestorów dużo większe zaufanie. Ułatwia to inwestorom dostęp do ich danych finansowych, a także umożliwia łatwiejszą orientację w bieżącej sytuacji i działaniach podejmowanych przez spółkę. Ponadto przy kolejnych emisjach spółki publicznej, nowi inwestorzy mają do niej większe zaufanie, gdy spółka „przetarła już szlak” i została już w jakimś stopniu zweryfikowana przez poprzednich inwestorów. Zasadniczo, jeżeli spółka planuje niewielką emisję rzędu kilkuset tysięcy złotych, może ją zorganizować samodzielnie, kierując ofertę do kilku inwestorów i bez konieczności wprowadzenia na Catalyst. Jeżeli jednak emisja ma dotyczyć kilku lub kilkunastu milionów złotych, wtedy bardziej popularną praktyką jest wprowadzenie obligacji do obrotu na rynek publiczny. W niniejszym tekście skupimy się właśnie na takich emisjach.
 
Wracając do samej procedury emisji – w bardzo dużym uproszczeniu można sprowadzić ją do trzech podstawowych kroków:
  • podjęcie uchwały o przeprowadzeniu emisji oraz opracowanie warunków emisji;
  • skierowanie ofert nabycia obligacji do inwestorów i pozyskanie środków;
  • przydział papierów obligatariuszom oraz wprowadzenie emisji do obrotu na Catalyst.
 Uchwała o przeprowadzeniu emisji obligacji jest podejmowana przez uprawniony do tego organ spółki – w zależności od zapisów statutowych może to być decyzja zarządu, rady nadzorczej bądź zgromadzenia akcjonariuszy lub zgromadzenia wspólników spółki z ograniczoną odpowiedzialnością. Na tym etapie powinna także zostać podjęta decyzja o wyborze rodzaju dokonywanej emisji (może to być emisja w formie oferty prywatnej lub publicznej, o czym w dalszej części artykułu). W oparciu o tę uchwałę, w której zostaną także przedstawione cele oraz podstawowe parametry emisji takie jak wielkość emisji, cena nominalna jednej obligacji, można przystąpić do kolejnego kroku – określenia warunków emisji.
 
Opracowanie szczegółowych warunków emisji, znaczy nic innego jak wskazanie wysokości oprocentowania, częstotliwości wypłaty odsetek, formy zabezpieczenia lub jego braku i innych elementów niezbędnych do wskazania w ramach emisji obligacji. W zależności od skali przedsięwzięcia oraz formy, w jakiej spółka zamierza przeprowadzić emisję, stopień trudności przygotowania niezbędnej dokumentacji może być bardzo różny. W każdym przypadku, a zwłaszcza jeżeli pierwszy raz planujemy emisję na kwotę rzędu kilku/kilkunastu milionów złotych warto skorzystać z doświadczenia specjalistów, którzy profesjonalnie zajmują się przygotowaniem dokumentacji oraz potrafią doradzić emitentowi w doborze odpowiednich warunków emisji. Wiele parametrów można odnieść do aktualnie notowanych na rynku obligacji spółek o zbliżonym charakterze działalności. Może okazać się, że zakładana forma zabezpieczenia nie będzie adekwatna do wielkości emisji lub że bardziej opłacalne dla emitenta bądź inwestora będzie ustalenie oprocentowania zmiennego opartego na stopie WIBOR zamiast oprocentowania stałego. Wsparcie specjalistów przydaje się także dlatego, że najczęściej posiadają bazę kontaktów do inwestorów zainteresowanych obligacjami korporacyjnymi. Dzięki temu znacznie łatwiej jest pozyskać środki zwłaszcza w przypadku dużych emisji przeprowadzanych w formie oferty prywatnej.
 
Na tym etapie artykułu chcielibyśmy raz jeszcze przybliżyć emitentom podstawowe różnice pomiędzy ofertą prywatną oraz publiczną. W przypadku oferty prywatnej emisja może zostać skierowana najwyżej do 149, imiennie wskazanych osób/podmiotów. Tym samym informacje o warunkach takich emisji nie mogą zostać udostępnione w środkach masowego przekazu, ani w żaden inny sposób zostać skierowane do nieoznaczonego adresata. Jeżeli emisja jest niewielka, można taką ofertę skierować do kilku/kilkunastu znanych emitentowi osób z odpowiednią ilością kapitału i na tym etapie zakończyć działania sprzedażowe. Jeżeli jednak wielkość emisji została określona na większą sumę, a jednocześnie mamy możliwość skierowania oferty maksymalnie do 149 potencjalnych inwestorów – warto dokonać chociażby wstępnej selekcji osób/podmiotów, którym zostanie przedstawiona propozycja nabycia obligacji. Wtedy najbardziej przydaje się wiedza i doświadczenie domów maklerskich lub Autoryzowanych Doradców rynku obligacji Catalyst, takich jak Best Capital. Skojarzenie emitenta i potencjalnych inwestorów z bazy doradców, pozwala na zamknięcie emisji z sukcesem. Oprócz tego doradcy wspierają emitentów w przygotowaniu odpowiednich dokumentów ofertowych, takich jak propozycja nabycia obligacji zgodnie z zapisami Ustawy o obligacjach.
 
Publiczny tryb oferty obligacji oznacza, że emitent może ją skierować do nieoznaczonego adresata. Szczegółowe warunki emisji emitent może zamieścić w internecie, telewizji czy prasie, dzięki czemu grono potencjalnych inwestorów jest dużo większe. Niestety publiczny tryb oferty obligacji wiąże się z wyższymi wymaganiami dotyczącymi przygotowania dokumentów emisyjnych, a co za tym idzie, wyższymi kosztami. W tym przypadku niezbędne jest sporządzenie publicznego dokumentu informacyjnego w postaci prospektu emisyjnego lub memorandum informacyjnego, który podlega akceptacji przez Komisję Nadzoru Finansowego i jest udostępniany publicznie. Przypadki, kiedy sporządzenie, zatwierdzenie i udostępnienie do wiadomości publicznej nie jest wymagane są zawarte w Ustawie o ofercie publicznej. Ponadto w przypadku oferty publicznej emitent jest zobowiązany do zawarcia umowy z podmiotem oferującym, którym jest najczęściej dom maklerski. Oferujący przygotowuje i przeprowadza emisję, koordynując jednocześnie działania pozostałych podmiotów uczestniczących w procesie emisji (doradcy finansowi, doradcy prawni, audytorzy). Oferujący odpowiada również za przyjmowanie zapisów i wpłat na obligacje.
 
Kiedy emitent dokonał wyboru odpowiedniego doradcy, dokumenty ofertowe zostały przygotowane i rozesłane do potencjalnych inwestorów, kolejnym etapem jest składanie zapisów przez inwestorów. Każdy inwestor może złożyć zapis na wybraną przez siebie ilość obligacji (oczywiście zgodną z progiem wejścia, zawartym w warunkach emisji). Jeżeli zapisów na obligacje będzie więcej niż przewidziano w uchwale (maksymalna wartość emisji), wówczas występuje redukcja zapisów – najczęściej redukuje się zapisy proporcjonalnie dla wszystkich inwestorów lub wyklucza się te zapisy, które zostały złożone po czasie kiedy została osiągnięta maksymalna wartość emisji. Po złożeniu zapisów, emitent / oferujący powinien potwierdzić ich poprawność, a następnie inwestorzy dokonują przelewu środków na rachunek bankowy emitenta / oferującego. Kiedy emitent / oferujący zakończy proces sprzedaży, a wszystkie wpłaty zostaną zaksięgowane na jego rachunku, dokonuje przydziału obligacji w formie uchwały zarządu lub komunikatu z imiennym wskazaniem obligatariusza. Na formularzach zapisu inwestorzy wskazują numery swoich rachunków bankowych oraz maklerskich. Na pierwszy rachunek trafia zwrot środków w przypadku wystąpienia redukcji zapisów oraz odsetki z tytułu obligacji. Na rachunku maklerskim inwestora zostają zapisane obligacje, po dokonaniu ich rejestracji w depozycie papierów wartościowych.
 
Dokonanie rejestracji obligacji w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych to kolejna czynność związana z procedurą przeprowadzenia emisji obligacji. Także w tym zakresie pomocna może okazać się współpraca z Autoryzowanym Doradcą Catalyst.
 
Ostatnim etapem dotyczącym przeprowadzenia omawianej przez nas emisji obligacji korporacyjnych jest wprowadzenie ich do obrotu na rynek publiczny Catalyst. Wprowadzenie instrumentów finansowych do obrotu w Alternatywnym Systemie Obrotu następuje na wniosek emitenta, który należy złożyć do Giełdy Papierów Wartościowych prowadzącej warszawski rynek obligacji. Obligacje mogą zostać wprowadzone do obrotu tylko wtedy, kiedy zostaną zarejestrowane w KDPW, po sporządzeniu i udostępnieniu odpowiedniego Dokumentu Informacyjnego, a także po spełnieniu pozostałych zapisów regulaminu Alternatywnego Systemu Obrotu i jego załączników. Best Capital zapewnia wsparcie także na tym etapie emisji obligacji.
 
Kończąc artykuł wskazujemy jeszcze terminy, które zgodnie z ustawą o obligacjach obowiązują emitentów obligacji. W przypadku emisji publicznej termin dokonywania zapisów na obligacje nie może być dłuższy niż 3 miesiące od dnia rozpoczęcia emisji. Dokonanie przydziału obligacji w tym przypadku musi nastąpić w terminie 2 tygodni od dnia zakończenia subskrypcji.
W przypadku emisji prywatnej okres subskrypcji może wynieść maksymalnie 6 tygodni od dnia skierowania pierwszej propozycji nabycia do inwestora, natomiast okres na podjęcie decyzji o dokonaniu zakupu przez inwestora nie może trwać dłużej niż 3 tygodnie. Przydział obligacji w emisji prywatnej musi nastąpić maksymalnie w ciągu 6 tygodni od dnia złożenia ostatniej propozycji nabycia, chyba że emitent określi krótszy termin w warunkach emisji. 

Catalyst na tle innych europejskich rynków obligacji

Opublikowany przez
Odpowiedz
W jednym z ostatnich artykułów podsumowaliśmy rozwój rynku obligacji w Polsce z okazji pięciolecia istnienia Catalyst. Biorąc pod uwagę cały okres funkcjonowania rynku, nie da się nie zauważyć znacznego wzrostu tego rynku, jak również zwiększenia się świadomości inwestorów oraz emitentów co do możliwości inwestowania lub pozyskania kapitału z emisji obligacji. Jak w takim razie prezentuje się Catalyst na tle innych rynków obligacji w Europie? Na to pytanie odpowiemy w poniższym artykule.
 
Przede wszystkim analizując zagraniczny rynek obligacji skupimy uwagę na rynkach Europy środkowo-wschodniej, ponieważ jak łatwo można się domyślić na tle rynków krajów Europy zachodniej nadal wypadamy dość słabo, ale mimo wszystko można stwierdzić, że są powody do zadowolenia. Warszawski parkiet był zdecydowanie najszybciej rozwijającym się rynkiem obligacji w naszej części Europy. Można powiedzieć, że biorąc pod uwagę liczbę notowanych emisji obligacji, rynek Catalyst na przestrzeni lat 2010 – 2014 wzrastał średnio o ponad 30% r/r. Drugi pod tym względem, rynek obligacji na Węgrzech rósł w tym okresie średnio 13% r/r, natomiast ostatnie miejsce na podium zajęła Bratysława ze średnim wzrostem ok. 8% r/r. Warto dodać, że poza wymienionymi trzema giełdami obligacji niewielki wzrost liczby notowanych emisji zanotowała jeszcze tylko giełda w Bukareszcie, podczas gdy giełdy w Sofii, Pradze czy Ljubljanie kurczyły się. Zmiany na przestrzeni lat, o których mowa powyżej można zaobserwować na poniższym wykresie.

Wykres 1. Liczba notowanych serii obligacji na rynkach Europy środkowo – wschodniej w latach 2010 – 2014*
Liczba emisji notowanych na catalyst i innych rynkach europy sr-wsch*rok 2014 przedstawiono do 31.10.2014

Porównanie stanu notowanych emisji na Catalyst w końcu 2010 roku do stanu na koniec października 2014 wskazuje wzrost o prawie 260%, podczas gdy druga pod tym względem giełda w Budapeszcie odnotowała wzrost na poziomie „zaledwie” 76%, a trzecia w kolejności Bratysława – niecałe 44%. Zdecydowany trend wzrostowy w ilości notowanych emisji na polskim rynku jest zauważalny na pierwszy rzut oka, co świadczy o olbrzymim potencjale Catalyst, odczuwalnym zarówno dla polskich przedsiębiorców jak i inwestorów.

Drugim czynnikiem, jaki wzięliśmy pod uwagę w sporządzonej analizie jest wartość obrotów sesyjnych na giełdach obligacji. Na poniższym wykresie można zauważyć zdecydowaną dominację pod względem wysokości obrotów w latach 2010 – 2011 na giełdach w Wiedniu i Budapeszcie oraz ich zdecydowany spadek, a w przypadku giełdy węgierskiej wręcz zanik tychże obrotów w latach 2012 – 2014. Tak drastyczne skurczenie się rynku było spowodowane spadkiem obrotów generowanych przez sektor publiczny w tych krajach. W Polsce emisje obligacji skarbowych w latach 2011 – 2013 systematycznie wzrastały i tym samym poprawiały wysokość obrotów i pozwoliły warszawskiemu parkietowi osiągnąć status lidera również w tym zakresie (oczywiście biorąc pod uwagę państwa Europy środkowo – wschodniej). Od roku 2012 dominacja Catalyst jest na tym tle niekwestionowana, co potwierdza także poniższy wykres.

Wykres 2.  Wysokość obrotów sesyjnych na rynkach obligacji państw Europy środkowo – wschodniej w latach 2010 – 2014*
Wysokość obrotów na catalyst i innych rynkach europy sr-wsch

*rok 2014 przedstawiono do 31.10.2014

Analogicznie porównując wysokość obrotów na warszawskim parkiecie od roku 2010 do końca 2013 roku odnotowano wzrost o 105%. W 2014 roku wystąpiła ujemna dynamika spowodowana tym, iż okres wykupu sporej ilości obligacji skarbowych przypadał właśnie na 2014 rok. Powyższe dane napawają optymizmem, ponieważ świadczą o stale zwiększającym się poziomie płynności na polskim rynku obligacji, a w kolejnych latach prognozuje się dalszy wzrost obrotów sesyjnych.

Kończąc naszą analizę, warto jeszcze raz podkreślić, że miano lidera warszawskiej giełdy obligacji przysługuje nam jedynie na tle krajów Europy środkowo – wschodniej. Zestawiając wyniki osiągane na Catalyst z chociażby giełdą obligacji w Oslo, niemiecką Deutsche Borse czy szwajcarską giełdą w Zurychu okazuje się, że wysokość obrotów na tych rynkach obligacji jest nawet kilkudziesięciokrotnie wyższa niż obroty na warszawskim parkiecie. Niemniej jednak na pewno trzeba docenić skalę rozwoju rynku w ostatnich pięciu latach oraz osiągnięcie poziomu lidera w regionie, jednocześnie zdając sobie sprawę z tego, że do dogonienia prawdziwej europejskiej czołówki jeszcze daleka droga.

Obligacje po terminie wykupu. Co to oznacza dla inwestora?

Opublikowany przez
Odpowiedz

Obligacje korporacyjne, jako dłużne papiery wartościowe stanowią ciekawą alternatywę dla inwestorów chcących zdywersyfikować swój portfel inwestycyjny. Obligacje charakteryzujące się transparentnością warunków emisji, kuszą inwestorów poczuciem względnego bezpieczeństwa i wysoką stopą zwrotu. Nie oznacza to jednak, że tak forma lokowania pieniędzy pozbawiona jest ryzyka. Dane umieszczone w raporcie o rynku Catalyst za 2013 rok informują nas, że emisje, w których nie udało się spłacić zaciągniętych zobowiązań w terminie stanowiły 9,39% wszystkich emisji przeprowadzonych przez przedsiębiorstwa. Warto więc wiedzieć, co robić w przypadku, gdy emitent nie dokonuje wykupu obligacji według wcześniej ustalonych zasad.

Według polskiego prawa obligacja jest papierem wartościowym emitowanym w serii, w którym emitent stwierdza, że jest dłużnikiem właściciela obligacji (obligatariusza) i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia. Rozumie się przez to wypłatę w wyznaczonych terminach należnych odsetek oraz wykup obligacji po cenie nominalnej w terminie ich zapadalności.

W przypadku niewywiązania się spółki ze swoich zobowiązań wobec wierzycieli, jest ona zmuszona do wypłaty dodatkowych odsetek za każdy dzień opóźnienia. Zgodnie z obowiązującym Kodeksem Cywilnym wynoszą one 13% w skali roku, chyba że zostały poczynione inne, obustronne ustalenia. Nie ma przy tym znaczenia, w jaki sposób powstało opóźnienie, zarówno zdarzenie niezależne od emitenta (losowe), jak i spowodowane przez niego bezpośrednio zobowiązuje go do naliczenia i wypłacenia odsetek za każdy dzień zwłoki.

Niewykupienie obligacji w terminie pociąga za sobą bardzo ważny skutek. Oznacza to bowiem, powstanie po stronie wierzyciela roszczenia do wykupienia przez dłużnika obligacji, które może być dochodzone przed sądem. Praktyka w takich sytuacjach wypracowała pewien model działania. Obligatariusz powinien spokojnie przeanalizować spółkę i na tej podstawie określić, czy problemy finansowe są przejściowe, czy można liczyć na spłatę zadłużenia w najbliższym czasie, czy też spółka pozbawiona jest płynności w dłuższej perspektywie czasu.

W obu sytuacjach pierwszym podjętym przez obligatariusza krokiem powinno być wysłanie do spółki wezwania do wykupu obligacji i zapłaty ceny wykupu.  W wezwaniu należy wskazać oznaczenie obligacji oraz termin wykonania zobowiązania, a także wskazać numer rachunku, na który emitent ma dokonać zapłaty ceny wykupu i związanych z nią należności ubocznych (odsetek należnych za każdy dzień opóźnienia). Do wezwania należy koniecznie dołączyć kopię świadectwa depozytowego, ponieważ jest to jedyny dowód potwierdzający legitymację do realizacji uprawnień wynikających z obligacji. Ugodowe podejście do sprawy w wielu przypadkach może pomóc zaoszczędzić sporo czasu i pieniędzy. Zdarza się bowiem, że spółki po otrzymaniu wezwania przystępują do regulowania zobowiązań.  

Jeżeli po wystosowaniu wezwania emitent wciąż uchyla się od wykupu obligacji, warto zastanowić się nad skierowaniem sprawy do sądu, ponieważ może to świadczyć o poważnych problemach w spółce. Skierowanie sprawy do sądu w celu zabezpieczenia należności ma docelowo pomóc w odzyskaniu zainwestowanych pieniędzy, jednak w takich przypadkach warto działać szybko. W przeciwnym razie odzyskanie zainwestowanych pieniędzy może okazać się bardzo trudne, a wręcz niemożliwe. 

Zmiana okresu rozrachunkowego z T+3 na T+2. Co to oznacza?

Opublikowany przez
Odpowiedz
Od 6 października 2014 roku Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych zmienił cykl rozrachunkowy, z T+3 na T+2. Zmiana cyklu rozrachunkowego podyktowana została chęcią dostosowania polskiego rynku do najwyższych standardów obowiązujących w Unii Europejskiej oraz dostosowania do regulacji CSDR, zgodnie z rozporządzeniem Parlamentu Europejskiego i Rady. Zmiany zaszły również w Wielkiej Brytanii, Francji, Holandii, Szwecji, Szwajcarii, Dani, na Węgrzech i we Włoszech. Historycznie system T+2 obowiązywał już w Niemczech, Bułgarii czy Słowenii. Nowe zasady objęły transakcje zabezpieczone systemem gwarantowanych rozliczeń zawieranych na regulowanym rynku giełdowym oraz w alternatywnym systemie obrotu.

Wśród instrumentów finansowych objętych zmianą cyklu rozrachunkowego wyróżniamy:
  • akcje,
  • prawa do akcji,
  • ETF-Y
  • kwity depozytowe,
  • certyfikacje inwestycyjne.
Skrócenie cyklu rozrachunkowego ma pozytywny wydźwięk zarówno dla inwestorów indywidualnych, jaki i profesjonalnych uczestników rynku, ponieważ zyskali oni dobrze działające procedury w zakresie finalizacji transakcji. Tym samym papiery wartościowe są szybciej widoczne na rachunkach inwestycyjnym kupujących, natomiast sprzedający mają szybszy dostęp do środków pieniężnych.

Zmiana cyklu rozrachunkowego znalazła również swoje odbicie w wykonywaniu praw wynikających z papierów wartościowych oraz przy realizacji kupna/sprzedaży akcji w ostatnich dniach rozrachunkowych roku w przypadku, gdy może mieć to wpływ na deklarację podatkową.

Przykładowo:
  1. Prawo do dywidendy
Cykl T+3
Jeżeli spółka XYZ ustali dzień wypłaty dywidendy na piątek 26 czerwca 2015 r. to inwestor, aby uzyskać prawo do dywidendy musi kupić akcje spółki XYZ najpóźniej w środę 23 czerwca 2015 r.

Cykl T+2
Jeżeli spółka XYZ ustali dzień wypłaty dywidendy na piątek 26 czerwca 2015 r. to inwestor, aby uzyskać prawo do dywidendy musi kupić akcje spółki XYZ najpóźniej w środę 24 czerwca 2015 r.
 
  1. Prawo do udziału w Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy
Cykl T+3
Jeżeli spółka XYZ ustaliła WZA na czwartek 28 maja 2015 r. to inwestor, aby uzyskać prawo do udziału w WZA musi posiadać akcje spółki XYZ zapisane na rachunku inwestycyjnym we wtorek 12 maja 2015 r. (record date). Ich zakup na giełdzie powinien zatem nastąpić najpóźniej w piątek 7 maja 2015 r.

Cykl T+2
Jeżeli spółka XYZ ustaliła WZA na czwartek 28 maja 2015 r. to inwestor, aby uzyskać prawo do udziału w WZA musi posiadać akcje spółki XYZ zapisane na rachunku inwestycyjnym we wtorek 12 maja 2015 r. (record date). Ich zakup na giełdzie powinien zatem nastąpić najpóźniej w piątek 8 maja 2015 r.

Spójny, europejski system rozrachunkowy T+2 jest istotny zwłaszcza z punktu widzenia inwestora dokonującego transakcji jednocześnie na różnych rynkach. W przypadku spółek notowanych w systemie dual-listing, stosowanie w polskim systemie rynkowym okresu rozrachunkowego analogicznego do innych rynków europejskich ma korzystny wpływ na przejrzystość oznaczania uprawnień wynikających z papierów wartościowych, zwłaszcza na oznaczenie prawa do dywidendy.

Podsumowując – Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych dokonując zmiany okresu rozliczeniowego z T+3 na T+2, przyśpieszył dokonywanie transakcji, co ma swoje pozytywne odbicie zarówno w aspekcie przepływów środków pieniężnych jak i praw wynikających z papierów wartościowych. Implementacja wytycznych Parlamentu Europejskiego i Rady dotyczących systemów rozrachunkowych i centralnych depozytów papierów wartościowych z pewnością korzystnie wpłynie na postrzeganie polskiego rynku przez zagranicznych inwestorów. 

Analiza sektora budowlanego na rynku Catalyst

Opublikowany przez
Odpowiedz
Ostatnie doniesienia z rynku nieruchomości wskazują, że sektor budowlany i nieruchomości wychodzi z kryzysu, który dawał się we znaki przedsiębiorcom od 2012 do końca 2013. W październiku 2014 natężenie upadłości firm z sektora budowlanego wyniosło 2,72%, podczas gdy we wrześniu wynosiło 2,89%, natomiast jeszcze rok temu sięgało 3,78%. Wskaźnik natężenia upadłości, informuje o stosunku przedsiębiorstw upadłych do ogólnej liczby firm w danej branży, a wynik 2,72% to najlepszy rezultat od kwietnia 2012 roku.
 
Również wyniki finansowe firm branżowych notowanych na rynku głównym świadczą o tym, że najgorsze czasy dla deweloperów powoli przemijają. Przychody największych 9 spółek budowlanych w ostatnim półroczu wzrosły o ok. 6%, natomiast produkcja budowlano – montażowa na początku września wzrosła rok do roku o 5,6%. Przyczyn poprawy wyników branży należy doszukiwać się zarówno w warunkach pogodowych (łagodna zima na początku 2014), jak i we wzrostach marż ze sprzedaży, które pozwoliły na spadek udziału nierentownych kontraktów w portfelach spółek.
 
Ponadto pozytywnym czynnikiem wpływającym na poprawę wyników branży są niewątpliwie owocne perspektywy dla sektora budowlanego. Perspektywy kształtują się bardzo obiecująco między innymi dzięki niedawnym obniżkom stóp procentowych,  które powinny wywołać impuls kredytowy i pobudzić rynek kredytów hipotecznych w przyszłym roku. Przede wszystkim jednak w nadchodzącym roku rozpoczną się pierwsze inwestycje infrastrukturalne realizowane w ramach funduszy unijnych rozpisanych na lata 2014 – 2020. Według specjalistów nakłady na infrastrukturę do końca tego okresu mogą wynieść nawet 500 mld złotych. Z tego około 70 mld zł zostanie przeznaczone na budowę dróg, kolejne 70 mld zł na sieci przemysłowe i elektrownie oraz ponad 60 mld zł stanowić będą inwestycje na kolei. Niebotyczna kwota nawet do 200 mld zł może zostać przeznaczona na gospodarkę wodną. Zagadką pozostaje tylko jaka część z olbrzymiego potencjału planowanych inwestycji zostanie faktycznie zrealizowana.
 
Duża ilość potencjalnych inwestycji do zrealizowania niewątpliwie wpłynie pozytywnie także na rynek obligacji korporacyjnych  i spółek z sektora budowlanego notowanych na Catalyst. Można oczekiwać, że wiele spółek  z branży będzie starało się pozyskać kapitał na realizację swoich przedsięwzięć właśnie z emisji obligacji. Inwestorzy są nadal nastawieni dość sceptycznie na inwestycje w sektor deweloperski i budowlany, jednak nastroje będą się zmieniały wraz z koniunkturą i branża powinna odzyskać ich zaufanie. W związku z przewidywaną poprawą wyników sektora budowlanego przeprowadziliśmy analizę aktualnie notowanych na Catalyst obligacji spółek z branży, która w przyszłości może posłużyć do ciekawego zestawienia wyników oraz zapotrzebowania na kapitał w związku wykorzystaniem funduszy unijnych przez firmy budowlane.
 
Aktualnie na rynku Catalyst notowanych jest 27 spółek z branży deweloperskiej, które wprowadziły do obrotu w sumie 77 serii obligacji. Średnia wartość emisji spośród wszystkich notowanych obecnie wynosi ponad 35 mln zł, a ich mediana 22 mln zł, natomiast średnie oprocentowanie kształtuje się na poziomie 7,43%. Zdecydowana większość emisji z sektora budowlanego jest oprocentowana zmiennie – takie emisje stanowią około 94% wszystkich emisji, a wśród nich niemal 80%  (57 emisji) to emisje oparte o wskaźnik WIBOR 6M. Pozostałe 20% (15 emisji) stanowią obligacje, których oprocentowanie oparto na WIBOR 3M. Pod względem częstotliwości wypłaty odsetek, ponad 75% emisji zostało wyemitowanych z kuponem półrocznym, natomiast około 25% z kuponem kwartalnym. Ilość emisji z zabezpieczeniem oraz niezabezpieczonych dzieli się mniej więcej na pół – 52% to emisje zabezpieczone, 48% – niezabezpieczone.

Wykres 1 Podział emisji sektora budowlanego ze względu na rodzaj oprocentowania
Podział emisji z branży budowlanej ze wzg na oprocentowanie
 
Z analizy emisji opartych na wskaźniku WIBOR 6M wynika, że ich średnia marża wynosi 4,68%, a średnie oprocentowanie 7,00%. Uśredniona wartość emisji oprocentowanych zmiennie związanych z WIBOR 6M jest wyższa, niż średnia wszystkich emisji sektora budowlanego i wynosi około 42 mln zł, a ich mediana 30 mln zł.

W przypadku emisji opartych na WIBOR 3M średnia marża kształtuje się na poziomie 5,57%, natomiast średnie oprocentowanie na około 7,73%. Wartość średnia emisji związanych z WIBOR 3M, zaniża średnią wartość wszystkich emisji i wynosi około 16 mln zł, a jej mediana 9,5 mln zł.

Emisje z oprocentowaniem stałym, stanowiące około 7% wszystkich emisji sektora budowlanego charakteryzują się dużo wyższym oprocentowaniem od emisji z oprocentowaniem zmiennym. Po uśrednieniu, oprocentowanie emisji z oprocentowaniem stałym kształtuje na poziomie 11,40% oraz średnią wartością emisji około 6 mln zł.
 
Dokonaliśmy również analizy emisji o najniższych wartościach emisyjnych, tj. do 10 mln zł. Spośród wszystkich 77 emisji sektora budowlanego, 23 z nich to emisje o wartości mniejszej lub równej 10 mln zł, przeprowadzone przez 11 spółek. Średnie oprocentowanie takich emisji wynosi około 8,20%. Wśród emisji o najniższych wartościach emisyjnych ponad 60% jest zabezpieczonych – w większości na hipotekach (64%), poręczeniem (28%) oraz jedna na zastawie rejestrowym. Pozostałe 40% emisji to emisje niezabezpieczone. Biorąc pod uwagę kryterium oprocentowania emisji – stałym oprocentowaniem charakteryzują się 4 emisje spośród wymienionych 23. Oznacza to, że 4 spośród 5 emisji w całym sektorze budowlanym oprocentowanych stałym kuponem to emisje o najniższych wartościach. Średnie oprocentowanie tych emisji wynosi 11,25%. Emisje ze zmiennym oprocentowaniem w tym przypadku rozkładają się następująco: 11 emisji to emisje oparte na WIBOR 6M ze średnią marżą 4,86%, natomiast 8 emisji stanowią emisje powiązane z WIBOR 3M ze średnią marżą 5,72%. Znaczy to, iż ponad połowę wszystkich emisji opartych na WIBOR 3M stanowią emisje o wartości do 10 mln zł.

Przeprowadzając naszą analizę dokonaliśmy także szczegółowego badania emisji spółek o najniższych przychodach w podziale na dwie grupy – przychody do 65 mln zł oraz przychody od 20 mln zł do 40 mln zł. Z naszych analiz wynikają poniższe wnioski.

Emitenci z branży budowlanej, którzy w 2013 roku osiągnęli przychody na poziomie od 20 mln do 40 mln zł wprowadzili na Catalyst 19 emisji obligacji. Wszystkie z tych emisji są oprocentowane zmiennie w oparciu o WIBOR 6M lub WIBOR 3M. Ich średnie oprocentowanie wynosi ok. 7,63%, przy czym uśredniona marża dla WIBOR 6M wynosi około 4,97%, natomiast średnia marża dla WIBOR 3M wynosi 6,38%. Średnia wartość emisji podmiotów z przychodami od 20 mln zł do 40 mln zł wynosi aktualnie ponad 33 mln zł, a ich mediana 27 mln zł. Wśród wymienionych 19 emisji, aż 18 jest zabezpieczonych, w tym 72% poprzez umowę poręczenia (13 emisji), 22% na hipotekach (4 emisje) oraz 1 na zastawie rejestrowym.

Emisje drugiej badanej grupy emitentów z branży o przychodach do 65 mln zł stanowiły 42 emisje spośród wszystkich 77 emisji w sektorze deweloperskim. Wśród nich znalazły się wszystkie 5 emisji oprocentowanych stałym kuponem oraz 37 emisji ze zmiennym oprocentowaniem opartym o WIBOR 6M (81%) oraz o WIBOR 3M (19%). Średnie oprocentowanie emisji ze zmiennym kuponem wyniosło 7,19% przy czym średnia marża dla emisji powiązanych z WIBOR 6M wyniosła 5,27%, natomiast dla emisji powiązanych z WIBOR3M 5,74%. Średnia wartość emisji podmiotów z przychodami do 65 mln zł wynosi aktualnie ponad 29 mln zł, natomiast ich mediana 20 mln zł. Wśród wymienionych 42 emisji 76% jest zabezpieczonych (32 emisje), a pozostałe 24%, tj. 10 emisji nie posiada zabezpieczenia. Zabezpieczenie stanowią w ponad 53% hipoteka (17 emisji), 43% to poręczenia (14 emisji) oraz jedna na zastawie rejestrowym.

Podsumowując nasze zestawienie emisje o stałym oprocentowaniu pozwalają inwestorom zarobić w skali roku dużo więcej niż emisje z kuponem zmiennym. Niestety takie emisje są dość rzadkie na rynku, a jeżeli się pojawiają to najczęściej dotyczą niewielkich wartości całkowitych emisji i ich nabycie może okazać się trudne. Największą ilość emisji na rynku Catalyst stanowią emisje oprocentowane w oparciu o stopę WIBOR 6M, natomiast większość emisji oprocentowanych stałym kuponem oraz opartych na WIBOR 3M to emisje, których wartość nie przekracza 10 mln zł. Emisje, które były przez nas brane po uwagę są najczęściej emisjami zabezpieczonymi – najczęściej poprzez hipotekę lub poręczenia. Świadczy to o tym, że większą ilość emisji niezabezpieczonych stanowią emisje o wyższych wartościach emisyjnych oraz emisje przeprowadzane przez silniejsze spółki o przychodach powyżej 65 mln zł.

Autor: Tomasz Styrcula


Świadectwa depozytowe a obligacje korporacyjne

Opublikowany przez
Odpowiedz
W poniższym artykule przedstawimy szczególny rodzaj dokumentu potwierdzającego posiadanie papierów wartościowych na rachunku maklerskim oraz omówimy jego zastosowanie w praktyce w odniesieniu do obligacji korporacyjnych. 
 
Czym jest świadectwo depozytowe?
Świadectwo depozytowe to dokument związany ze zdematerializowanymi papierami wartościowymi, wystawiany na żądanie właściciela rachunku maklerskiego przez podmiot prowadzący ten rachunek (bank, dom maklerski, Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych). Dokument jest imienny, wystawiany w celu potwierdzenia, że dana osoba jest właścicielem rachunku maklerskiego oraz posiadaczem danych akcji, obligacji i innych papierów wartościowych.  Co ważne, świadectwa depozytowe są tzw. dokumentem legitymującym, to oznacza, że jedynie potwierdzają posiadanie papierów na rachunku, jednak same w sobie nie uprawniają do korzystania z praw, ani spełniania świadczeń, jakie z tych papierów wynikają. Świadectwa wystawiana są oddzielnie dla każdego rodzaju papierów wartościowych, lub na żądanie posiadacza rachunku w treści świadectwa może zostać wskazana część lub wszystkie inne papiery wartościowe zapisane na tym rachunku.
 
Obrót papierami wartościowymi potwierdzonymi w świadectwie
Zgodnie z postanowieniami art. 11 Ustawy o obrocie instrumentami finansowymi od momentu wystawienia świadectwa depozytowego obrót papierami wartościowymi, w liczbie w której zostały w nim wskazane, jest niemożliwy. Podmiot prowadzący rachunek maklerski i wystawiający niniejsze świadectwo dokonuje blokady papierów wartościowych do momentu utraty ważności świadectwa. Dodatkowo te same papiery mogą zostać wskazane w treści kilku świadectw depozytowych – pod warunkiem, że każde świadectwo było sporządzone w innym celu. W takim wypadku zniesienie blokady następuje w momencie utraty ważności wszystkich świadectw depozytowych.
 
Okres ważności świadectwa depozytowego
Termin ważności świadectwa depozytowego zależy od wnioskującego o jego wydanie posiadacza rachunku. Dokument traci ważność we wskazanym dniu lub w dniu kiedy zostanie zwrócony wystawiającemu przed upływem terminu ważności. Inne okoliczności utraty ważności świadectwa depozytowego to:
  • w przypadku posiadania papierów wartościowych obciążonych zastawem – świadectwo depozytowe wystawione na takie papiery traci ważność w momencie przeniesienia papierów wartościowych w celu zaspokojenia zastawnika;
  • w przypadku świadectwa depozytowego wydanego na papiery wartościowe objęte egzekucją – świadectwo traci ważność w momencie przeniesienia papierów wartościowych w trybie postępowania egzekucyjnego;
  • w przypadku akcji objętych przymusowym wykupem – świadectwo traci ważność w momencie dokonania przymusowego wykupu akcji zgodnie z przepisami ustawy o ofercie publicznej;
  • w przypadku zniszczenia lub utraty świadectwa.

Świadectwo depozytowe a obligacje korporacyjne

Konieczność znajomości terminu „świadectwa depozytowego” w odniesieniu do obligacji korporacyjnych jest o tyle istotne, że często w warunkach emisji emitenci w przypadku żądania natychmiastowego wykupu obligacji przez obligatariusza wymagają złożenia świadectwa.

Jak wspomniałem na początku artykułu, samo świadectwo depozytowe w żadnym wypadku nie uprawnia do spełniania świadczeń z obligacji czy innych papierów wartościowych – a takim świadczeniem jest niewątpliwie natychmiastowy wykup obligacji. Świadczenia z tytułu obligacji są realizowane za pośrednictwem specjalnego systemu depozytowo-rozliczeniowego. Nie ma więc konieczności identyfikowania każdego z obligatariuszy przez emitenta, ponieważ rozliczenie dokonuje się poprzez KDPW. W uproszczeniu proces wygląda w sposób następujący: KDPW wylicza kwotę konieczną do pokrycia wszystkich świadczeń wobec obligatariuszy, emitent przelewa wskazaną kwotę na rachunek KDPW, a ta instytucja rozdziela środki pomiędzy obligatariuszy.

W związku z tym, skoro nie ma konieczności identyfikacji obligatariuszy, a samo świadectwo depozytowe nie jest podstawą do spełnienia świadczenia – dlaczego jest wymagane? Otóż, jest to powiązane z zapisami w warunkach emisji obligacji, a dokładnie z kwestią wykonania praw z obligacji. Jeżeli w wiążącym dokumencie jakim jest Propozycja nabycia obligacji, zatwierdziliśmy warunki emisji obligacji, a zgodnie z ich treścią zobowiązaliśmy się do przedstawienia świadectwa depozytowego w przypadku złożenia żądania natychmiastowego wykupu – to świadectwo depozytowe staje się dokumentem wiążącym do skutecznego wykonania wezwania i musi zostać przedstawione emitentowi.

Podsumowując, spełnianie świadczeń przez emitenta nigdy nie może być uzależnione od przedstawienia świadectw depozytowych, jednak jeżeli w warunkach emisji emitent określi wymóg przedstawienia takiego świadczenia wraz z żądaniem przedterminowego wykupu – obligatariusze są zobowiązani tego dokonać.

Obligacje korporacyjne – oprocentowanie

Opublikowany przez
Odpowiedz
Obligacje korporacyjne stają się coraz popularniejszą formą inwestowania kapitału. Dłużne instrumenty finansowe to alternatywa wobec lokat bankowych, dająca możliwość większego zarobku obarczonego względnie niskim ryzykiem.  

Charakterystyka obligacji, jako instrumentów finansowych pozwala inwestorom osiągać przychody z tytułu:
  • odsetek lub dyskonta (w przypadku obligacji zerokuponowych),
  • zysku wynikającego z różnicy pomiędzy ceną sprzedaży i zakupu obligacji, bądź z różnicy pomiędzy ceną wykupu i wartością nominalną obligacji,
  • reinwestycji wypłacanych odsetek.
Oprocentowanie obligacji korporacyjnych jest mocno zróżnicowane (od 4% do nawet 20%) i zależy od wielu czynników. Obligacje mogą posiadać stały kupon lub ich oprocentowanie może być zmienne i uzależnione najczęściej od wysokości wskaźnika WIBOR 3M lub WIBOR 6M wraz z dodatkową marżą. Istnieją dwie główne strategie inwestycji w obligacje korporacyjne w zależności od rodzaju ich oprocentowania:
  • w przypadku, gdy inwestor spodziewa się obniżki stóp procentowych warto inwestować w obligacje ze stałym kuponem oraz z długim terminem wykupu – spadek stóp procentowych doprowadzi do wzrostu wartości obligacji,
  • kiedy inwestor spodziewa się wzrostu stóp procentowych opłaca się inwestować w obligacje ze zmiennym oprocentowaniem i krótkim terminem wykupu – co pozwoli na dokonanie w przyszłości kolejnych inwestycji w obligacje o jeszcze wyższym oprocentowaniu dostosowanym do zmieniających się warunków rynkowych.
Poziom oprocentowania obligacji korporacyjnych oferowanych przez Emitentów zależy m.in. od:
  • ryzyka niewypłacalności Emitenta (tj. jego historii, wielkości, ratingu),
  • od tego czy Emitent planuje wprowadzenie obligacji na rynek Catalyst, co pozwoli na zwiększenie płynności obligacji,
  • terminu zapadalności obligacji,
  • zabezpieczenia obligacji.
Czynnik niewypłacalności Emitenta ma zdecydowanie największy wpływ na wysokość oprocentowania obligacji. Największe różnice w wysokości oprocentowania obligacji występują pomiędzy niewielkimi podmiotami, które posiadają znikome doświadczenie w emisji instrumentów finansowych lub po raz pierwszy emitują obligacje, a dużymi spółkami z wieloletnią historią i doświadczeniem na rynku finansowym. Przykładowo obligacje spółki Europejski Fundusz Medyczny S.A. w ostatniej publicznej emisji w pierwszym okresie odsetkowym były oprocentowane na poziomie 10,1%, podczas gdy oprocentowanie obligacji PKN Orlen wynosiło w przybliżeniu niewiele ponad 4%. Takie różnice są zrozumiałe, ponieważ ryzyko niewypłacalności Emitenta w przypadku PKN Orlen jest niewspółmiernie mniejsze, a jednocześnie oprocentowanie na poziomie WIBOR 6M + marża 1,5% stanowi ciekawą alternatywę dla lokat bankowych. Mniejsze spółki poprzez wyższe oprocentowanie obligacji korporacyjnych zachęcają inwestorów do inwestycji w ich instrumenty dłużne.

Informacja ze strony Emitenta odnośnie wprowadzenia obligacji na rynek Catalyst także ma wpływ na poziom oprocentowania obligacji, ponieważ obecność obligacji na Catalyst znacząco zwiększa ich płynność i pozwala na łatwiejszą odsprzedaż innemu inwestorowi. Tym samym należy oczekiwać, że deklaracja ze strony Emitenta o wprowadzeniu obligacji na Catalyst w pewnym stopniu obniży poziom oprocentowania papierów wartościowych. Jeżeli natomiast obligacje nie będą notowane na rynku Catalyst, wówczas będzie dodana premia za brak płynności.

Premia za ryzyko terminu zapadalności obligacji jest analogiczna do rynku lokat bankowych – im dłuższy termin zapadalności obligacji, tym wyższe będzie ich oprocentowanie. Zasadniczo obligacje korporacyjne dzieli się na krótko- (do 1 roku), średnio- (2 do 5 lat) i długoterminowe (powyżej 5 lat).

Ostatni wymieniony czynnik wpływający na wysokość oprocentowania obligacji korporacyjnych to ich zabezpieczenie (w formie hipoteki na nieruchomości, zastawu na akcjach lub inne). Jak łatwo można się domyślić – obligacje zabezpieczone charakteryzują się niższym wskaźnikiem oprocentowania. W praktyce większość emitowanych obligacji jest niezabezpieczona, a samo zabezpieczenie obligacji nie jest znaczącym czynnikiem dającym pewność odzyskania kapitału w przypadku braku wypłaty odsetek lub niewykupienia obligacji przez Emitenta, ponieważ obligatariusze mają prawo dochodzenia swoich roszczeń dopiero po uregulowania kosztów postępowania, zobowiązań publiczno-prawnych oraz zobowiązań wobec pracowników Emitenta.

Średnie oprocentowanie obligacji korporacyjnych na rynku Catalyst w drugim kwartale 2014 roku wyniosło 7,60%. Najwyżej oprocentowane były obligacje spółki Ekopaliwa Chełm – 15% w skali roku. Ponadto wysokim oprocentowaniem charakteryzowały się także obligacje spółek ZPS Krzętle (12,5%), a także Uboat Line – 12,21% w skali roku.

Obligacje notowane na rynku Catalyst w znaczącej przewadze są obligacjami o zmiennym oprocentowaniu (83%), obligacje o stałym kuponie stanowią prawie 17% wszystkich obligacji korporacyjnych notowanych na Catalyst, natomiast obligacje zerokuponowe to niecały 1% wszystkich obligacji. Średnie oprocentowanie obligacji o zmiennym oprocentowaniu kształtowało się w drugim kwartale 2014 roku na poziomie 7,33%, natomiast oprocentowanie obligacji o stałym kuponie wyniosło 9,01%. 

Co nam daje Zgromadzenie obligatariuszy?

Opublikowany przez
Odpowiedz

Od paru lat wśród uczestników rynku obligacji słychać głosy o konieczności wprowadzenia na stałe do przepisów prawa instytucji Zgromadzenia obligatariuszy na wzór rynków zachodnich. Wzrosłaby w ten sposób przede wszystkim atrakcyjność obligacji długoterminowych, najbardziej podatnych na zmiany rynkowe. Zarówno emitenci jak i obligatariusze otrzymaliby narzędzie do modyfikacji warunków emisji. Poniższy artykuł ma na celu wskazanie obecnych praktyk panujących na rynku obligacji, jednak należy pamiętać, że informacje zawarte w artykule mają jedynie charakter poglądowy, a przytoczone rozwiązania mogą różnić się od zastosowanych w poszczególnych emisjach.

Zawiązane zgodnie z prawem Zgromadzenie obligatariusze jest organem reprezentującym wszystkich obligatariuszy, a podjęte na nim uchwały wiążą nawet nieobecnych na obradach inwestorów.Z praktycznego punktu widzenia obligatariusze mogą przyjąć proponowaną przez emitenta uchwałę w sprawie wskazanych warunków emisji. Przykładowe uchwały mogą dotyczyć między innymi:

  1. Zmiany wysokości oprocentowani. W przypadku kiepskiej sytuacji finansowej, warto rozważyć zmniejszenie oprocentowania. W interesie obligatariusza jest przecież utrzymanie spółki przy życiu, a nie wyssanie z niej ostatnich pieniędzy. Z kolei niedopuszczalna wydaje się być zamiana obligacji kuponowych na nieoprocentowane;
 
  1. Terminu, miejsca lub sposobu spełniania świadczeń wynikających z obligacji, w tym dni, według których ustala się uprawnionych do tych świadczeń. Zmiana takiego zapisu może skutkować większą płynnością i elastycznością należności, dając zarówno emitentowi jak i obligatariuszowi impuls do kształtowania bardziej przejrzystych relacji;
 
  1. Wysokości, formy lub warunków zabezpieczenia wierzytelności wynikających z obligacji. Tutaj za przykład może posłużyć Zgromadzenie obligatariuszy spółki Ronson Europe. Spółka za przyzwoleniem obligatariuszy zamieniła nieruchomość będącą zabezpieczeniem na inną. Uwolniła w ten sposób grunty pod inwestycję dając w zamian inne, o równie dużej wartości. Obligatariusze na zamianie zabezpieczenia nic nie stracili, a realnie przyczynili się do rozpoczęcia dochodowej inwestycji;
 
  1. Połączenia emitenta z innym przedsiębiorstwem. Z taką prośbą do obligatariuszy wystąpiła spółka Trakcja Spółka Akcyjna będąca emitentem oraz spółką przejmującą.  Emitent zwołując Zgromadzenie obligatariuszy i uzyskując jego zgodę na połączeniu uniknął sytuacji, w której naruszyłby warunki emisji, co dawałoby podstawy obligatariuszom do żądania wcześniejszego wykupu.
 
Warto zaznaczyć, że obecnie w sejmie trwają prace legislacyjne nad nową ustawą o obligacjach, która wprowadzi do obrotu prawnego między innymi instytucję Zgromadzenia obligatariuszy. Jest to niejako odpowiedz administracji rządowej na zapotrzebowanie rynku potwierdzająca dotychczasową praktykę rynkową. Przede wszystkim ma to umożliwić zmianę stosunku zobowiązaniowego oraz uelastycznić sposób dokonywania zmian czyniąc go bardziej transparentnym. 

Wady i zalety inwestowania w fundusze obligacji korporacyjnych

Opublikowany przez
Odpowiedz
Aktualna sytuacja rynkowa, przede wszystkim rekordowo niskie stopy procentowe, przyczyniła się do znacznego spadku zainteresowania inwestorów do lokowania kapitału w podstawowe instrumenty dłużne takie jak obligacje skarbowe. Brak zainteresowania obligacjami skarbowymi przełożył się na mniejsze powodzenie funduszy obligacji skarbowych i uniwersalnych. Jednocześnie w tym samym okresie czasu znacząco wzrosło zainteresowanie bardziej ryzykownymi funduszami, zaliczanymi do tej samej kategorii papierów dłużnych – funduszami obligacji korporacyjnych. W dalszej części artykułu wskażemy cechy charakteryzujące fundusze obligacji korporacyjnych oraz wady i zalety inwestowania za pośrednictwem funduszy obligacji korporacyjnych.
 
Pierwszą, najważniejszą przewagą funduszy nad inwestorem indywidualnym jest większy wachlarz możliwości inwestycyjnych, w szczególności na rynku pierwotnym. W przypadku obligacji korporacyjnych większość emisji w Polsce jest przeprowadzanych w ramach tzw. „oferty prywatnej”, która zgodnie z prawem nie może być skierowana do więcej niż 149 osób. W związku z tym Emitenci bardzo często decydują się na przeprowadzenie emisji obligacji kierując propozycje nabycia przede wszystkim do inwestorów profesjonalnych dzięki czemu potencjalnie zwiększają wartość pozyskiwanych środków. Zdarzają się także emisje publiczne z wysoką minimalną wartością składanego zapisu – które pomimo że nie są prawnie obwarowane ilością osób, do których można kierować propozycje nabycia, są kierowane wyłącznie do instytucji finansowych. Przyczyna takiego sposobu przeprowadzenia emisji jest prozaiczna – oferenci zdają sobie sprawę, że fundusze dysponują większymi zasobami gotówki niż nawet najbardziej zamożni inwestorzy indywidualni, dzięki czemu proces emisji może być znacznie krótszy. Zarządzający funduszami mają zatem dostęp do większej liczby emisji, a co za tym idzie mają więcej możliwości w konstruowaniu portfela inwestycyjnego.
 
Drugim atutem jakim dysponują fundusze inwestycyjne są kwestie podatkowe, dzięki którym mogą dokonywać korzystniejszych transakcji na wtórnym rynku obligacji. Fundusze nie płacą podatku dochodowego od otrzymanych odsetek – podatek ten jest płacony dopiero przez uczestników funduszy. Ma to znaczący wpływ na rentowność ich transakcji na rynku wtórnym. Dlaczego? Otóż inwestorzy, którzy chcą sprzedać obligacje w okresie kiedy zbliża się wypłata odsetek najczęściej w takich momentach obniżają cenę obligacji, ponieważ taka transakcja jest nieopłacalna z punktu widzenia kupującego – większość odsetek zostanie zapisana na konto sprzedającego, natomiast kupujący otrzyma niewielką część odsetek, a dodatkowo to na niego spada obowiązek zapłaty podatku od całości wypłaconych odsetek. Wracając do funduszy inwestycyjnych – ponieważ nie płacą podatku, mogą uzyskać dużo wyższą rentowność z tego rodzaju transakcji korzystając z obniżonych cen obligacji.
 
Kolejną siłę funduszy stanowią możliwości inwestowania na lepiej rozwiniętych rynkach zagranicznych, na których mogą uzyskać wyższą rentowność obligacji niż w Polsce, a także charakteryzują się wyższą płynnością niż rynek Catalyst. Ponadto jako zalety inwestowania w fundusze obligacji wymienić można to, że na taką inwestycję może pozwolić sobie każdy ponieważ większość funduszy określa niskie kwoty minimalnej inwestycji w jednostki funduszu, a na dodatek jednostki funduszu mogą być łatwiej spieniężone.
 
Niewątpliwą przewagę funduszy stanowi także specjalistyczna kadra, umożliwiająca dokonanie profesjonalnej oceny wiarygodności emitentów. Właściwie dobrana kadra stanowi jedną z największych sił funduszu, jednak należy mieć świadomość, że specjaliści zarządzający naszym kapitałem nie wykonują swojej pracy za darmo. Z tego tytułu fundusze pobierają prowizje i opłaty za zarządzanie, które często wymieniane są jako podstawowe wady inwestowania za pośrednictwem funduszy. Nie jest to do końca sprawiedliwe określenie – każdy wykonujący określoną pracę powinien otrzymać za nią wynagrodzenie. Inną sprawą jest wysokość wynagrodzenia określana przez fundusz, jednak w tym przypadku warto przemyśleć czy chcemy aby nasze środki były zarządzane przez tanią ale prawdopodobnie gorzej wykształconą i doświadczoną kadrę, czy może wolimy zapłacić więcej, ale mieć większą pewność co do ludzi, którzy naszymi środkami dysponują.
 
Inwestycja w obligacje korporacyjne poprzez fundusz nie oznacza, że będzie to inwestycja z całą pewnością przynosząca zysk. Jako drugą wadę inwestycji za pośrednictwem funduszu wymienić można ryzyko kredytowe występujące pomimo opłat związanych z zarządzaniem kapitałem. Inwestorzy mogą poczuć się oszukani – z jednej strony powierzając swoje środki specjalistom i płacąc prowizję – z drugiej widząc jak ich jednostki uczestnictwa funduszu tracą na wartości. Należy pamiętać, że niewielkie spadki wartości ok. 5- 10% w trakcie posiadania jednostek są dopuszczalne i mogą wrócić do pierwotnego poziomu, a w dłuższym okresie przynieść oczekiwane zyski. Jednak w przypadku kiedy w dłuższej perspektywie da się zauważyć stałe obniżanie się wartości naszych jednostek – warto przemyśleć ich sprzedaż. Tym samym doszliśmy do kolejnej potencjalnej wady – inwestycje w jednostki funduszy obligacji są na pewno mniej angażujące niż samodzielny zakup obligacji na rynku, jednak należy trzymać rękę na pulsie i kontrolować sytuację na rynku, nie można ich traktować jako inwestycję zupełnie nie wymagającą uwagi.
 
Lokując swój kapitał w jednostkach określonego funduszu tak naprawdę inwestor kończy swój udział w procesie inwestycyjnym – minusem tego typu inwestycji jest brak wpływu na to, w jakie podmioty, w jakiej ilości i terminie zostaną ulokowane nasze środki. Jedynym wpływem jaki posiada inwestor jest podjęcie decyzji o wycofaniu swoich środków z funduszu. W związku z tym, że fundusz musi być przygotowany na wycofanie się części inwestorów z inwestycji, część kapitału pozostaje do dyspozycji funduszu jako wolne środki – oznacza to, że nie wszystkie wpłacone przez inwestorów środki są inwestowane na rynku. Jest to zjawisko nieefektywne z punktu widzenia inwestora, ale zabezpiecza płynność funduszu inwestycyjnego.
 
Podsumowując, inwestycja w obligacje korporacyjne ma swoje zalety, jednak nie można jej traktować jako dużo bezpieczniejszą czy mniej angażującą. Specjaliści funduszu niewątpliwie mogą okazać się pomocni dla mniej doświadczonych inwestorów, jednak inwestor indywidualny może także na własną rękę zasięgnąć informacji w odniesieniu do konkretnych papierów i z powodzeniem zyskać więcej niż może zaoferować fundusz.