Archiwa tagu: inwestowanie w obligacje

Jak wybrać fundusz obligacji korporacyjnych?

Opublikowany przez
Odpowiedz
Poszukując odpowiedniego typu funduszu inwestycyjnego i dokonując porównania wyników funduszy obligacji korporacyjnych z funduszami obligacji skarbowych czy uniwersalnych trudno jednoznacznie uznać, wyniki funduszy obligacji korporacyjnych jako zadowalające. W znacznej części okresów stopy zwrotu wypracowane przez te trzy rodzaje funduszy są do siebie zbliżone. Warto jednak zaznaczyć, że są to wyniki uśrednione, natomiast biorąc pod uwagę wyniki najlepszych i najgorszych funduszy – różnice są znaczące. W ciągu ostatnich 12 miesięcy obligacji korporacyjnych podczas gdy najgorszy 1,31%, natomiast obligacji skarbowych, najgorszy zarobił 2,40%. Z przedstawionych wyników wynika jednoznacznie, że jeżeli właściwie wybierzemy fundusz obligacji korporacyjnych możemy zarobić znacznie więcej niż z funduszu obligacji skarbowych.
 
W jaki sposób wybrać odpowiedni fundusz obligacji korporacyjnych?
Jednym z istotniejszych elementów, na który powinniśmy zwrócić uwagę wybierając fundusz obligacji przedsiębiorstw jest struktura jego portfela. Właściwa dywersyfikacja ma kluczowy wpływ na wyniki funduszu. Dobrze zbudowany portfel powinien składać się przynajmniej ze stu pozycji podzielonych w taki sposób, aby papiery najbezpieczniejszych, największych  emitentów zajmowały więcej miejsca w portfelu (jednak nie więcej niż 2% aktywów na jednego emitenta), aby jednocześnie fundusz miał możliwość inwestowania mniejszych części portfela w bardziej ryzykowne, ale dające szansę na większy zysk papiery wartościowe. Dzięki szerokiemu spektrum inwestycji upadłość w krótkim czasie nawet kilku emitentów będących w portfelu funduszu nie powinna znacząco odbić się na jego wynikach.
 
Należy także zwrócić uwagę na udział aktywów lokowanych przez fundusze w obligacje skarbowe – taka inwestycja zwiększa płynność i bezpieczeństwo portfela, ale w razie pogorszenia koniunktury na rynku obligacji skarbowych może mieć negatywny wpływ na uzyskiwane stopy zwrotu. Teoretycznie inwestycja funduszy w obligacje skarbowe powinna gwarantować większą stabilność, jednak nie zawsze się to sprawdza. Dlaczego? Wahania wyników funduszy inwestujących w obligacje skarbowe wynikają ze zmian cen obligacji na rynku wtórnym. Ponieważ większość obligacji skarbowych oferowanych na rynku hurtowym jest oprocentowane stałym kuponem – zmiana koniunktury ma duży wpływ na ich cenę na rynku wtórnym, np. kiedy wzrasta oprocentowanie obligacji skarbowych nowych emisji, ceny starszych obligacji na rynku spadają aby rentowności obu się zrównały. W przypadku obligacji korporacyjnych zmiany sytuacji gospodarczej, w tym poziomu stóp procentowych na rynku, nie mają tak dużego wpływu, ponieważ w większości przypadków obligacje przedsiębiorstw posiadają zmienny kupon. Dzięki temu samoczynnie adaptują się do sytuacji rynkowej – np.  za zmianą stopy WIBOR6M lub WIBOR3M w zależności od warunków oprocentowania emisji.
 
Innym ważnym czynnikiem jest średnia wysokość kuponu obligacji znajdujących się w portfelu danego funduszu. Każdy fundusz prowadzi własną politykę inwestycyjną – istnieją fundusze inwestujące w bardzo dochodowe papiery oraz takie, które oferują niższy przychód z odsetek. Im wyższe oprocentowanie obligacji, tym wyższych zysków może spodziewać się inwestor, jednak należy pamiętać, że wiąże się zazwyczaj z wyższym poziomem ryzyka kredytowego. Zakładając jednak, że wszyscy emitenci takiego funduszu będą wypłacać odsetki zgodnie z harmonogramem i wykupią swoje papiery w terminie – taki fundusz osiągnie dużo wyższą stopę zwrotu. Ponadto w sytuacji rynkowej, w które stopy procentowe są na niskich poziomach, oprocentowanie obligacji największych i tym samym najbezpieczniejszych spółek wynosi ok. 4 – 5%, biorąc pod uwagę wynagrodzenie dla funduszu (o którym w kolejnym punkcie) może okazać się, że równie dobrym sposobem dla ulokowania kapitału będzie lokata o większej płynności niż jednostki uczestnictwa funduszu.
 
Ostatnim, jednak równie znaczącym elementem, którym należy się kierować wybierając fundusz inwestycyjny są opłaty, w szczególności opłaty za zarządzanie. Zatrudnienie odpowiedniej liczby osób specjalizujących się w rynkach finansowych kosztuje. Istnieją fundusze, które na odsetkach zarabiają mniej, jednak dzięki niższej opłacie pozwalają osiągnąć lepszy wynik końcowy. Średnio roczna opłata za zarządzanie oscyluje wokół 1,5% – 2,0%, jednak istnieją także fundusze zastrzegające sobie prawo do pobrania opłaty w ramach tzw. „success fee”, to znaczy w przypadku gdy zysk w danym okresie jest ponadprzeciętny – fundusz ma prawo do pobrania znacznie wyższej opłaty zmiennej. Należy jednak dokładnie rozważyć poziom opłaty za zarządzenie, jaki jesteśmy w stanie zapłacić m.in. dlatego, aby mieć pewność, że naszymi pieniędzmi zarządzają osoby z najwyższą wiedzą i w pełni kompetentne w zakresie dokonywania inwestycji. Dzięki odpowiednio dobranej kadrze fundusz może dokonywać odpowiedniego wyboru emitentów, którzy oferują wyższy poziom oprocentowania (zazwyczaj mniejsze podmioty oferują papiery oprocentowane na 8-9%), jednocześnie eliminując przy tym zakup papierów emitentów o wysokim ryzyku niewypłacalności.
 
Należy pamiętać, że szansa na wyższy zysk poprzez inwestycje w fundusze obligacji korporacyjnych wiąże się z wyższym ryzykiem. Zalecanym jest traktowanie takiej formy inwestycji jako potencjalny dodatek do portfela inwestycyjnego, niż jego główną składową.

Jak kupić obligacje korporacyjne? cz. 2 Rynek wtórny

Opublikowany przez
Odpowiedz
W tej części artykułu pt. „Jak kupić obligacje korporacyjne” omówimy proces zakupu obligacji korporacyjnych na rynku wtórnym.
 
Poza opisanym poprzednio procesem zakupu obligacji na rynku pierwotnym, drugą możliwością nabycia obligacji przedsiębiorstw jest ich zakup na rynku wtórnym. Po zakończeniu okresu subskrypcji oraz przydziale obligacji inwestorzy mogą zawierać transakcje kupna-sprzedaży między sobą bez udziału emitenta. Jeżeli obligacje zostały wprowadzone do obrotu na rynku Catalyst – transakcji dokonuje się w systemie giełdowym poprzez rachunek maklerski. W przypadku obligacji nienotowanych na rynku można je nabyć bądź sprzedać poprzez zawarcie umowy cywilnoprawnej.
 
Zatwierdzenie transakcji na podstawie umowy cywilnoprawnej następuje po przedstawieniu w biurze maklerskim umowy sprzedaży wraz z potwierdzeniem zakupu. W przypadku jeżeli umowa nie została zawarta w formie aktu notarialnego w biurze maklerskim powinni pojawić się zarówno sprzedawca jak i kupujący, jeżeli umowa została spisana notarialnie – wystarczy obecność kupującego.
 
W przypadku transakcji dokonywanych w systemie giełdowym na rynku Catalyst wystarczy złożyć zlecenie w naszym biurze maklerskim, które zrealizuje broker. Notowania dłużnych instrumentów finansowych odbywają się w następujących godzinach:

Fazy notowań Catalyst

Zlecenia maklerskie mogą być składane w fazach: przed otwarciem, przed zamknięciem oraz w fazie notowań ciągłych, natomiast realizacji podlegają w fazie otwarcia, zamknięcia oraz notowań ciągłych. W fazach otwarcia i zamknięcia następuje określenie kursu otwarcia/zamknięcia oraz realizacja zleceń i zawarcie transakcji spełniających warunki realizacji po cenie otwarcia/zamknięcia. W fazie notowań ciągłych zlecenia są realizowane zgodnie z priorytetem ceny, a następnie z priorytetem czasu przyjęcia do arkusza zleceń.

Transakcje zawarte na Catalyst są ewidencjonowane i rozliczane przez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych, który gwarantuje bezpieczeństwo transakcji. Rozliczenie transakcji w  KDPW trwa dwa dni robocze, i w takim czasie po dokonaniu transakcji sprzedaży środki finansowe znajdą się na naszym rachunku.

Ceny obligacji kształtują się w wyniku poziomu popytu i podaży. W głównej mierze cenę transakcji kształtuje wartość nominalna obligacji powiększona o gwarantowane odsetki, jednak występują także wahania w zależności od np. sytuacji gospodarczej czy nastrojów giełdowych. Z reguły wahania cen obligacji na rynku wtórnym nie są tak duże jak w przypadku akcji. Mniejsza jest także płynność – w porównaniu do akcji znacznie mniej obligacji przechodzi z rąk do rąk. Ponadto początkujących inwestorów może zdziwić fakt, że kurs notowań obligacji jaki znajdziemy na stronie głównej rynku Catalyst jest podawany w wartościach procentowych, a nie w złotych jak w przypadku akcji. Także w procentach podaje się wartość, po jakiej chcielibyśmy dokonać zakupu lub sprzedaży obligacji. Wskazany procent odnosi się do wartości nominalnej obligacji, oznacza to, że w przypadku gdy kurs obligacji wynosi 102,50 to jej wartość nieznacznie wzrosła, a w przypadku gdy kurs wynosi np. 78,00 – wartość obligacji zdecydowanie spadła, co wskazuje na prawdopodobne problemy finansowe emitenta i chęć pozbycia się obligacji przez inwestorów. Więcej na temat cen obligacji można przeczytać w osobnym artykule. Transakcje zawierane na Catalyst są ewidencjonowane i rozliczane przez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych, który gwarantuje ich bezpieczeństwo. KDPW rozlicza transakcje w terminie dwóch dni roboczych (D+2) co oznacza, że po nabyciu obligacji pojawią się one na naszym rachunku maklerskim po dwóch dniach roboczych, podobnie w przypadku sprzedaży obligacji – środki finansowe znajdą się na naszym rachunku po tym czasie.

Bardzo istotnym aspektem transakcji na rynku wtórnym obligacji są kwestie podatkowe – szerzej opisane w artykule pt. „Opodatkowanie obligacji korporacyjnych na rynku wtórnym Catalyst”. Należy pamiętać, że kupując obligacje w środku lub pod koniec okresu odsetkowego obowiązek podatkowy w tym i każdym kolejnym okresie przechodzi na nabywcę. Oznacza to, że sprzedający nie zapłaci podatku Belki od swojej części odsetek ponieważ zrobi to kupujący. W związku z tą zależnością bardzo często ceny obligacji spadają wraz ze zbliżającym się terminem wypłaty odsetek. Mimo wszystko z punktu widzenia nabywcy najlepszym okresem zakupu obligacji jest termin na początku okresu odsetkowego.

Transakcje na rynku wtórnym są obarczone dodatkowym kosztem:

  • w przypadku obligacji notowanych na Catalyst jest to prowizja maklerska od wartości transakcji. Wysokość prowizji zależy od biura maklerskiego, w którym posiadamy rachunek. Prowizję płaci zarówno sprzedający i kupujący obligacje;
  • w przypadku umów cywilnoprawnych swego rodzaju „prowizję” stanowi podatek od czynności cywilnoprawnych w wysokości 2% wartości transakcji. Obowiązek zapłaty podatku spoczywa solidarnie na kupującym i sprzedającym obligacje, jednak zwyczajowo ponosi go tylko sprzedający.
Innym sposobem inwestowania w obligacje korporacyjne bez konieczności bezpośredniego udziału w procesie zakupu obligacji jest zakup jednostek uczestnictwa funduszu inwestującego w obligacje przedsiębiorstw. Ta forma inwestycji została szerzej opisana w oddzielnych artykułach przedstawiających zalety oraz porady dotyczące wyboru odpowiedniego funduszu inwestycyjnego obligacji korporacyjnych. W krótkich słowach dokonując zakupu jednostki uczestnictwa to fundusz zarządza naszymi aktywami, decyduje które obligacje kupić i tym samym buduje nasz portfel inwestycyjny – inwestor natomiast uczestniczy we wzroście lub spadku wartości tych aktywów.

Jak kupić obligacje korporacyjne? cz.1 Rynek pierwotny

Opublikowany przez
Odpowiedz
Obligacje korporacyjne stają się coraz bardziej popularną alternatywą dla lokat i obligacji skarbowych. Ten sposób inwestowania kapitału jest bardziej ryzykowny, jednak dokonując odpowiedniej analizy emitenta poziom ryzyka kształtuje się na poziomie akceptowalnym nawet dla inwestorów oczekujących bezpiecznych inwestycji, a jednocześnie oferuje wyższe stopy zwrotu – średnie oprocentowanie obligacji przedsiębiorstw wynosi od 7% do 9%. W poniższym artykule odpowiemy na pytanie: jak kupić obligacje korporacyjne na rynku pierwotnym?
 
Jak wspomniano w poprzednim akapicie planując dokonanie zakupu obligacji na początek należy dokonać wyboru odpowiedniego dla nas emitenta. Podmioty oferujące obligacje korporacyjne charakteryzują się różnym rodzajem prowadzonej działalności, historią czy doświadczeniem na rynkach finansowych. W zależności od tych i wielu innych czynników emitent oraz inwestor oceniają poziom ryzyka, a co za tym idzie odpowiednio wysokość oferowanego i zadowalającego oprocentowania obligacji. W dużym uproszczeniu zazwyczaj im wyższy poziom oprocentowania obligacji, tym wyższe przewidywalne ryzyko inwestycji. Właściwa analiza wyników finansowych może pomóc w dokonaniu wyboru papierów oprocentowanych wysoko, a jednocześnie obarczonych potencjalnie niskim ryzykiem niewypłacalności emitenta. Często na rynku występuje zależność, że emitent dokonujący pierwszej emisji dłużnych papierów finansowych określa oprocentowanie wyżej, niż to wynika z kondycji finansowej spółki po to, aby zachęcić inwestorów oraz sprawdzić swój faktyczny potencjał i poddać spółkę praktycznej ocenie rynkowej. Oczywiście nie jest to regułą i nie zawsze warto inwestować w wysoko oprocentowane papiery przy pierwszej emisji danego podmiotu. Jeżeli inwestor nie czuje się pewnie w kwestii analizy finansowej przedsiębiorstw zawsze warto jest zasięgnąć porady specjalistów – Best Capital dokonuje szczegółowej analizy emitenta dzięki której eliminuje sprzedaż papierów spółek generujących nadmierne ryzyko inwestycji.
 
W kwestiach technicznych dokonania zakupu obligacji korporacyjnych w pierwszej kolejności należy rozróżnić możliwości nabycia obligacji na rynku pierwotnym lub we wtórnym obrocie. W dzisiejszym artykule skupimy się na dokonaniu zakupu na rynku pierwotnym. Przypadek rynku wtórnego zostanie omówiony w drugiej części artykułu pt. „Jak kupić obligacje korporacyjne? cz.2 Rynek wtórny”.
 
Zakup na rynku pierwotnym oznacza zakup bezpośrednio od emitenta, w cenie ustalonej w warunkach emisji. Na rynku pierwotnym wyróżniamy dwa rodzaje ofert kierowanych do inwestorów:
  • ofertę publiczną,
  • ofertę prywatną.
Oferta publiczna zgodnie z przepisami Ustawy o ofercie publicznej (zwanej dalej ustawą) to oferta kierowana do co najmniej 150 osób lub do nieograniczonej liczby inwestorów. Informacje o takich emisjach mogą być udostępniane w dowolnej formie i zawierać szczegóły dotyczące papierów wartościowych i warunków ich nabycia stanowiących wystarczającą podstawę do podjęcia decyzji inwestycyjnych. O takich emisjach znajdziemy w środkach masowego przekazu telewizji, prasie czy internecie.
 
Każdy emitent dłużnych instrumentów finansowych ma obowiązek przygotowania propozycji nabycia oraz właściwego dokumentu informacyjnego. W propozycji nabycia inwestorzy znajdą wszelkie warunki dotyczące danej emisji. Ponadto w zależności od rodzajów przeprowadzanej oferty publicznej emitent powinien sporządzić prospekt emisyjny lub memorandum informacyjne – szczegółowe warunki sporządzania obu dokumentów określa ustawa o ofercie publicznej. Dokument informacyjny (DI) i Propozycja nabycia (PN) stanowią podstawowe źródło informacji o emitencie i warunkach emisji, jest to lektura obowiązkowa każdego inwestora planującego zakup papierów wartościowych danego podmiotu. Informacje zawarte w DI opisują w sposób rzetelny, prawdziwy i kompletny wszelkie informacje istotne dla oceny sytuacji gospodarczej, finansowej i majątkowej oraz perspektywy rozwoju emitenta. W treści dokumentu znajdziemy m.in. informacje o emitencie, historii jego działalności, opis rynku na którym działa, poznamy jego strukturę organizacyjną, a także osoby zarządzające i nadzorujące emitenta. Ponadto częścią dokumentu jest jednostkowe lub skonsolidowane sprawozdanie finansowe.
Organizatorami publicznych emisji obligacji korporacyjnych są firmy inwestycyjne (najczęściej biura maklerskie banków, domy maklerskie) lub sam emitent. Oznacza to, że aby dokonać zapisu na obligacje danej spółki należy zgłosić się do emitenta lub odpowiedniej instytucji wspierającej emitenta procesie emisji w celu otrzymania „Formularza zapisu”, w którym należy wskazać swoje dane, ilość obligacji jakimi jesteśmy zainteresowani oraz numery rachunków bankowego i maklerskiego, na którym zostaną zapisane przydzielone mu obligacje podlegające dematerializacji. Wypełniony formularz zapisu należy przekazać bezpośrednio do emitenta, który weryfikuje poprawność dokonania zapisu. Jeżeli nie ma żadnych zastrzeżeń dokonujemy przelewu na wskazany rachunek bankowy emitenta lub biura maklerskiego oferującego obligacje. Wszystkie kolejne kroki związane z kupnem obligacji leżą już po stronie emitenta.
Po upływie terminu zapisów na obligacje emitent podejmuje uchwałę o dojściu do skutku emisji obligacji (o ile został osiągnięty minimalny próg emisji – w przeciwnym razie emisja nie dochodzi do skutku, a środki wpłacone przez inwestorów zostają zwrócone na ich rachunki bankowe). Przydział obligacji poszczególnym inwestorom następuje na podstawie uchwał zarządu . Jeżeli nie wystąpiła redukcja zapisów, tj. o ile zainteresowanie obligacjami nie przekroczyło wielkości emisji – wszystkie obligacje, na które inwestor złożył zapis zostają mu przydzielone. Kolejnym krokiem w przypadku papierów podlegających dematerializacji jest rejestracja obligacji w firmie inwestycyjnej (np. domu maklerskim) w celu prowadzenia ewidencji obligacji do czasu ich rejestracji w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych (KDPW). Po dokonaniu rejestracji w KDPW, jeżeli warunki emisji przewidują wprowadzenie obligacji do obrotu giełdowego na rynek Catalyst, emitent składa wniosek o wprowadzenie obligacji do obrotu i po pozytywnej decyzji ze strony Giełdy wyznaczany jest pierwszy dzień notowań obligacji.
Zdematerializowane obligacje stają się widoczne na rachunku maklerskim inwestora po dokonaniu ich rejestracji w KDPW. Świadczenia z tytułu obligacji są wypłacane poprzez firmę prowadzącą ewidencję obligacji lub od razu za pośrednictwem KDPW – o ile emitent zdąży je zarejestrować w depozycie przed końcem pierwszego okresu odsetkowego. Odsetki będą trafiały na rachunek bankowy wskazany przez inwestora w formularzu zapisu, a po dokonaniu rejestracji w KDPW na rachunek powiązany z rachunkiem maklerskim inwestora.
 
Oferta prywatna zgodnie z ustawą może być skierowana najwyżej do 149 imiennie wskazanych inwestorów. Informacja o ofercie nie może trafić do adresatów nieoznaczonych, dlatego nigdy nie znajdziemy informacji o takich ofertach w mediach czy internecie. Z tego powodu, z perspektywy indywidualnych inwestorów udział w ofercie prywatnej wymaga większego zainteresowania rynkiem obligacji. Najprostszym sposobem otrzymywania aktualnych ofert emisji obligacji korporacyjnych na rynku jest zapisanie się do bazy inwestorów Best Capital (formularz po prawej stronie). Z kolei ze strony emitenta przeprowadzenie prywatnej oferty obligacji jest zdecydowanie tańsze, dlatego wiele mniejszych i średnich przedsiębiorstw decyduje się właśnie na taki tryb pozyskania kapitału i to właśnie wśród ofert prywatnych inwestorzy mają największą szansę trafić na bardziej zyskowne obligacje.  
 
W przypadku oferty prywatnej emitent również przygotowuje Propozycję Nabycia zawierającą warunki emisji opracowane zgodnie z ustawą o obligacjach, a następnie kieruje ponumerowane propozycje nabycia do wybranych inwestorów. Oferty prywatne podobnie jak publiczne są organizowane przez samych emitentów, firmy inwestycyjne, a dodatkowo mogą być przeprowadzane przez inne podmioty świadczące usługi związane z obrotem gospodarczym, np. autoryzowanych doradców takich jak Best Capital. W przypadku tego rodzaju emisji złożenie „Formularza zapisu” jest możliwe dopiero po otrzymaniu od emitenta imiennej „Propozycji nabycia”. Emisje prywatne, ze względu na ograniczenie ilości inwestorów którym mogą być zaproponowane, często są kierowane do instytucji finansowych dysponujących większą ilością funduszy. Zainteresowani inwestorzy z naszej bazy otrzymują zaproszenie do uczestnictwa w emisji w postaci imiennej „Propozycji nabycia” obligacji. Kolejne kroki procesu inwestycyjnego są takie same jak w przypadku emisji publicznej – zainteresowany inwestor wypełnia „Formularz zapisu”, wpłaca środki na rachunek emitenta i oczekuje na przydział i rejestrację obligacji w firmie inwestycyjnej lub KDPW.

Ryzyko inwestycji w obligacje korporacyjne

Opublikowany przez
Odpowiedz
Tematem tego artykułu jest ryzyko towarzyszące uczestnikom rynku kapitałowego inwestującym w obligacje korporacyjne.Każda inwestycja na rynku kapitałowym wiąże się z pewną dozą niepewności, którą inwestor musi zaakceptować lokując swoje pieniądze w konkretne instrumenty finansowe. Złota reguła inwestycji głosi im wyższa stopa zwrotu z inwestycji – tym wyższe ryzyko poniesienia straty. Podstawowe pytanie, na które powinien odpowiedzieć sobie każdy inwestor brzmi: „Jak wysokie ryzyko inwestycji jestem w stanie zaakceptować?”. W zależności od udzielonej odpowiedzi możemy ulokować swój kapitał np. na lokacie, w obligacje skarbowe, obligacje korporacyjne czy akcje.

Kolejność wymienionych instrumentów nie jest przypadkowa, każdy z nich charakteryzuje się coraz wyższym stopniem ponoszonego ryzyka, a co za tym idzie – wyższą oczekiwaną stopą zwrotu z inwestycji.  Inwestorzy, którzy chcą zarobić więcej niż na lokacie, jednocześnie ryzykując mniej niż inwestując w akcje mogą wybrać instrument o pośrednim poziomie ryzyka – obligacje korporacyjne. Należy w tym miejscu zaznaczyć, że ryzyko z nimi związane nie jest jednakowe w każdym przypadku.
 
Ryzyka występujące na rynku obligacji
Na ryzyko składa się wiele czynników zależnych zarówno od cech rynku obligacji, konkretnego przedsiębiorstwa i jego branży jak również od poziomu wiedzy samego inwestora. Odpowiednia ocena ryzyka inwestycji w obligacje danego emitenta pozwala zaoszczędzić wiele pieniędzy, nerwów i rozczarowań. Poniżej przedstawione zostaną podstawowe ryzyka dotyczące obligacji korporacyjnych.
 
Ryzyko kredytowe
Biorąc pod uwagę ryzyko kredytowe należy pamiętać o tym, że obligacja to nic innego jak dług przedsiębiorstwa zaciągnięty wobec inwestora. Ten rodzaj ryzyka jest, więc związany z niedotrzymaniem warunków emisji, a skutkiem jego wystąpienia może być niewypłacenia odsetek od obligacji lub niewypłacenie wartości nominalnej w terminie wykupu obligacji. Przed dokonaniem zakupu inwestor powinien przede wszystkim ocenić poziom ryzyka wypłacalności emitenta, który w głównej mierze zależy od jego wyników finansowych, historii i doświadczenia. Istnieje wiele metod oceny ryzyka kredytowego, a jedną z najpopularniejszych jest tzw. rating ustalany przez takie agencje ratingowe jak Fitch Ratings, Moody’s, Standard & Poor’s.
 
Ryzyko wahań cen instrumentów i ich płynności
Rynek obligacji charakteryzuje się mniejszą częstotliwością wahań cen instrumentów w porównaniu do rynku akcji, gdzie spore wahania wartości występują na porządku dziennym. W przypadku obligacji zwykle ich ceny oscylują wokół wartości nominalnych, a odchylenia wynoszą maksymalnie 1-3% ceny w przeciągu nawet kilku lat. Niemniej trzeba jednak pamiętać, że w przypadku kłopotów finansowych spółki i spadku ich prestiżu wycena ich obligacji może zostać mocno obniżona.
 
Problemem rynku Catalyst jest również bardzo często niewielka płynność obligacji – zwłaszcza, kiedy emitent ma kłopoty finansowe, pozbycie się obligacji jest praktycznie niemożliwe. Pewnym wyjściem z sytuacji i minimalizacją ryzyka płynności może być nabywanie jednostek uczestnictwa w funduszach obligacji korporacyjnych, w których znane są ściśle określone warunki wyjścia z inwestycji. Wiąże się jednak z większymi kosztami zarządzania przez fundusz, a więc jednocześnie mniejszym zyskiem dla inwestora.
 
Ryzyko stopy procentowej
Ryzyko stopy procentowej występuje, jako ryzyko ceny lub ryzyko reinwestowania. Ryzyko ceny występuje w sytuacji, gdy inwestor nie przetrzymuje obligacji do terminu wykupu, ale sprzedaje ją przed tym terminem. Objawia się w następujący sposób:
  1. wzrost stopy dochodu na rynku oznacza spadek zrealizowanej stopy dochodu, wynikający ze zmiany ceny sprzedaży,
  2. spadek stopy dochodu na rynku oznacza wzrost zrealizowanej stopy dochodu, wynikający ze zmiany ceny sprzedaży.  
Ryzyko reinwestowania. Warunkiem zrealizowania stopy dochodu w terminie do wykupu (YTM), jest reinwestowanie odsetek po stopie procentowej równej stopie dochodu. Jeśli stopa reinwestowania będzie inna niż YTM, wówczas zmieni się również zrealizowana stopa dochodu. Ryzyko reinwestycji charakteryzuje się tym, że w przypadku wzrostu oczekiwanej stopy zwrotu na rynku, wzrasta również zrealizowana stopa dochodu. Gdy na rynku spada wartość oczekiwanej stopy zwrotu, wówczas maleje zrealizowana stopa zwrotu z inwestycji.
 
Pozytywnym aspektem rynku obligacji korporacyjnych jest fakt, iż zdecydowana większość (około 83%) obligacji notowanych na Catalyst to papiery o zmiennym oprocentowaniu opartym na stopie WIBOR oraz dodatkowej stałej marży. Pozwala to na częściowe uniknięcie ryzyka stopy procentowej, zwłaszcza, że w najbliższym czasie dużo bardziej prawdopodobnym scenariuszem jest podwyższanie stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej, co przyniesie automatyczną korzyść inwestującym w tak oprocentowane instrumenty.
 
Co zrobić by zminimalizować ryzyko inwestycyjne?
Początkujący inwestor może z powodzeniem samodzielnie inwestować w obligacje takich firm jak PKN Orlen, KRUK S.A. czy PCC Rokita osiągając stopy zwrotu z inwestycji na poziomie 4% – 6,5%. Inwestowanie w takie podmioty nie wymaga specjalistycznej wiedzy, nie wiąże się z nadmiernym ryzykiem i przynosi zysk porównywalny lub nawet wyższy niż inwestycja poprzez wyspecjalizowany fundusz. Można oczywiście zarobić więcej inwestując w instrumenty o wyższym ryzyku i oprocentowaniem na poziomie 9%-12% w skali roku. Problem jednak polega na tym, że dokonując zakupu takich obligacji inwestor powinien posiadać już wiedzę oraz doświadczenie z zakresu oceny wiarygodności finansowej przedsiębiorstwa. Samodzielne inwestowanie wymaga poświęcenia czasu na monitorowanie sytuacji danej branży, przeprowadzanie własnych analiz oraz śledzenia informacji o podmiotach, których instrumenty dłużne nabyliśmy.
 
Aby zminimalizować ryzyko związane z rynkiem obligacji korporacyjnych wszystkim inwestorom zaleca się dywersyfikację portfela obligacji pod względem parametrów takich jak: stopa procentowa, horyzont czasowy czy ryzyko inwestycji i dostosowanie ich do własnych oczekiwań. Według specjalistów udział pojedynczego emitenta w portfelu nie powinien przekraczać 2% aktywów, co oznacza, że portfel powinien składać się z minimum 50 emitentów. Jest to ilość trudna do monitorowania zwłaszcza dla osób niedoświadczonych i nie posiadających odpowiedniego przygotowania. Inwestorom akceptującym umiarkowane ryzyko zaleca się, aby portfel w znaczącej większości składał się z „pewniejszych”, mniej ryzykownych papierów wartościowych. Inwestując z Best Capital otrzymujecie Państwo dostęp do autorskich analiz oraz opinii naszych specjalistów dotyczących sytuacji finansowych emitentów, których instrumenty oferujemy, co dodatkowo pozwoli na minimalizacje ryzyka inwestycyjnego. 

Obligacje zerokuponowe

Opublikowany przez
Odpowiedz
W jednym z poprzednich artykułów w serwisie pisaliśmy o szczególnym rodzaju obligacji korporacyjnych, którymi były obligacje zamienne. Poniższy artykuł również opisuje nietypowy rodzaj obligacji, ale tym razem ze względu na sposób naliczania oprocentowania. Chodzi oczywiście o tzw. obligacje zerokuponowe nazywane także obligacjami z dyskontem, które odznaczają się tym, że nie są powiązane z regularną wypłatą odsetek.
 
Ponieważ artykuł skierowany jest do początkujących inwestorów, dlatego słowem wstępu przypomnimy czym są obligacje oraz jaka jest ich charakterystyka. Obligacje funkcjonują na rynku jako dłużne instrumenty finansowe, oznacza to, że Emitent po wyemitowaniu obligacji oraz pozyskaniu chętnych na ich nabycie staje się dłużnikiem obligatariusza (tego, który kupił obligacje). Emitentem może być np. skarb państwa – wtedy są to tzw. obligacje skarbowe, lub przedsiębiorstwo – wtedy mamy do czynienia z obligacjami korporacyjnymi. Podstawową różnicą pomiędzy obligacjami, a akcjami przedsiębiorstw jest to, że obligatariusz w przeciwieństwie do akcjonariusza nie staje się jednym z właścicieli firmy, nie ma żadnego wpływu na jej funkcjonowanie (nie może uczestniczyć w Walnych Zgromadzeniach), a jedynie nabywa prawo do regularnego otrzymywania świadczeń (zazwyczaj pieniężnych) od pożyczonych środków na zasadach ustalonych w warunkach emisji.
 
Można wymienić wiele rodzajów obligacji, w zależności od przyjętego kryterium podziału. Ze względu na to, kto jest ich emitentem wymieniliśmy już obligacje skarbowe i korporacyjne. Do tej grupy dołączyć można także obligacje komunalne (emitowane przez jednostki samorządów terytorialnych) oraz obligacje bankowe czy spółdzielcze (emitowane przez banki komercyjne i spółdzielcze). Kluczowym kryterium podziału dla obligacji będących przedmiotem tego artykułu jest sposób wypłacania odsetek z obligacji. Pod tym względem wyróżniamy obligacje kuponowe oraz obligacje zerokuponowe (obligacje z dyskontem).
 
Obligacje zerokuponowe jak sama nazwa wskazuje nie mają kuponu, to znaczy, że nie są oprocentowane, ale emitowane z dyskontem. Dyskonto oznacza, że obligacje są obejmowane przez obligatariuszy po cenie emisyjnej niższej niż cena nominalna, a następnie wykupowane w terminie zapadalności przez Emitenta po cenie nominalnej właśnie. Oznacza to, że inwestor użyczający kapitału nie otrzymuje regularnych wypłat odsetkowych, tylko jednorazową wypłatę w postaci zainwestowanego kapitału z nadwyżką przy końcowym wykupie papierów przez emitenta. Wyłącznym zyskiem z obligacji dyskontowych jest różnica pomiędzy ceną emisyjną oraz wartością nominalną, po której zostają wykupione przez Emitenta. Obligacje kuponowe działają na innej zasadzie, mianowicie obligatariusz kupuje obligacje po cenie emisyjnej równej ich wartości nominalnej, a przez cały okres posiadania obligacji otrzymuje od Emitenta bieżące wypłaty odsetek (w wysokości oraz terminach ustalonych w warunkach emisji obligacji). Ostatecznie w terminie zapadalności odzyskuje dokładnie taką samą kwotę jaką zainwestował.
 
Przykład
Wartość nominalna zerokuponowej obligacji trzyletniej wynosi 10.000 zł. Inwestor oczekuje 6% stopy zwrotu w skali roku. Jaką cenę powinien zapłacić inwestor za obligację? Jakie jest dyskonto tej obligacji?
 
Cena obligacji:  10000zł/(1+0,06)3 = 8396,19 zł
Dyskonto:           10000zł – 8396,19zł = 1603,81 zł
 
Odpowiedź: Dyskonto obligacji wynosi 1603,81 zł. Inwestor powinien nabyć obligacje po cenie 8396,19zł.
 
Obligacje zerokuponowe mogą być ciekawym rozwiązaniem jeśli chodzi o kwestie podatkowe. Podatek w pewnym sensie można potraktować jako odroczony w czasie, ponieważ płacimy go dopiero przy wykupie obligacji – dzięki temu efektywna stopa podatku z takiej inwestycji wyniesie mniej niż 19%. Podatek płacony jest od różnicy pomiędzy cena wykupu przez emitenta oraz ceną emisyjną z dyskontem (w przypadku zakupu na rynku pierwotnym) lub od różnicy pomiędzy ceną wykupu, a ceną zakupu na rynku (w przypadku zakupu obligacji na rynku wtórnym). Oznacza to, że inwestor płaci podatek od faktycznie osiągniętego zysku, podatek jest pobierany przy wykupie przez Dom Maklerski. Pewnym minusem ze względu na kwestie podatkowe może być fakt, że prowizja zapłacona przy zakupie nie stanowi kosztu uzyskania przychodu. Obligacje zerokuponowe pod względem podatkowym charakteryzują się tym, że nie ma znaczenia kiedy dokonamy ich zakupu na rynku wtórnym – w przypadku obligacji kuponowych, ze względów podatkowych opłaca się je kupować tylko po jego wypłaceniu aby uniknąć podatku od naliczonych odsetek (o czym pisaliśmy w osobnym artykule).
 
Drugą największą zaletą obligacji z dyskontem jest brak ryzyka reinwestycji odsetek – ponieważ ich nie ma. Jednak jednocześnie związane z tym faktem jest wyższe ryzyko kredytowe – ponieważ jeżeli spółka zbankrutuje, to inwestor może nie odzyskać nic ze swojej inwestycji. W przypadku obligacji z kuponem, inwestor otrzymuje regularne wypłaty odsetek, a przy okazji może dzięki temu kontrolować płynność i wypłacalność spółki, a w przypadku zauważenia wstępnych problemów – pozbyć się niepewnych papierów. W skrajnym przypadku, w przypadku obligacji zerokuponowych spółka może zbankrutować i nie wypłacić inwestorom ani grosza.
 
Inne ryzyko związane z obligacjami zerokuponowymi dotyczy przede wszystkim wzrostu inflacji oraz wzrostu stóp procentowych. W razie wysokich wzrostów inflacji lub stóp procentowych obligacje ze zmiennym kuponem dopasowują się do nowych warunków zarówno poprzez zmianę wysokości oprocentowania kolejnych wypłacanych odsetek, a także poprzez zmianę ich ceny na rynku wtórnym. Obligacje zerokuponowe mogą dostosować się do warunków rynkowych tylko i wyłącznie poprzez zmianę ich wyceny na rynku wtórnym- jednak przy znacznym wzroście inflacji i pozostałym długim okresie do wykupu, może okazać się, że rzeczywista wartość obligacji przy wykupie będzie niewiele wyższa od tej, po której zostały zakupione z dyskontem. Podobne ryzyko występuje także w przypadku długoletnich obligacji ze stałym kuponem. Wyjściem z sytuacji może być odpowiednio szybkie pozbycie się obligacji w momencie, kiedy inwestor zauważy niepokojące tendencje do wzrostu inflacji.

Autor: Tomasz Styrcula


Dealerzy Skarbowych Papierów Wartościowych

Opublikowany przez
Odpowiedz
W 2003 roku został w Polsce wprowadzony system Dealerów Skarbowych Papierów Wartościowych (DSPW). System został opracowany przez Ministerstwo Finansów przy wsparciu Narodowego Banku Polskiego oraz środowiska bankowego. Przyjęcie nowego systemu miało na celu minimalizację kosztów obsługi długu publicznego poprzez poprawę płynności, zwiększenie efektywności i przejrzystości rynku Skarbowych Papierów Wartościowych. 
 
Wprowadzenie nowego systemu DSPW ukształtowało nową organizację systemu sprzedaży i obrotu Skarbowymi Papierami Wartościowymi (SPW). Dealerzy SPW otrzymali przywilej i wyłączne prawo do nabywania SPW w ramach przetargów w celu ich dalszej redystrybucji w obrocie wtórnym. O status DSPW mogą ubiegać się wyłącznie polskie banki i podmioty zagraniczne, które poddadzą się procedurze selekcyjnej i spełnią wymogi określone w „Regulaminie pełnienia funkcji Dealera Skarbowych Papierów Wartościowych”.
 
Zgodnie z Regulaminem do obowiązków DSPW należy przede wszystkim:
  • uczestnictwo w przetargach sprzedaży obligacji skarbowych organizowanych przez NBP w imieniu Ministra,
  • nabywanie minimalnego, określonego na dany rok kalendarzowy, procentowego udziału w łącznej ważonej wartości nominalnej Skarbowych Papierów Wartościowych sprzedanych w przetargach sprzedaży, przetargach uzupełniających, przetargach zamiany i przetargach bonów skarbowych w danym okresie konkursowym; Wagi dla SPW wynoszą odpowiednio:
       o   0,5 dla SPW o terminie wykupu do 4 lat,
       o   1,5 dla SPW o terminie wykupu równym i dłuższym niż 4 lata;
  • uczestnictwo w Fixingach Skarbowych Papierów Wartościowych,
  • kwotowanie Skarbowych Papierów Wartościowych poprzez podawanie cen kupna i sprzedaży, zgodnie z zasadami obowiązującymi na Rynku elektronicznym.
Ponadto DSPW działają na rzecz promowania rynku skarbowych papierów wartościowych, stale poszerzają bazę inwestorów nabywających SPW i współpracują z Ministrem Finansów w budowie przejrzystego, płynnego i efektywnego rynku SPW.
 
Do najważniejszych uprawnień DSPW zaliczyć można posiadanie wyłączności na składanie ofert w przetargach zgodnie z zasadami Rozporządzenia Ministra Finansów w sprawie warunków emitowania obligacji skarbowych oferowanych w sprzedaży hurtowej. Poza tym Dealerzy posiadają wyłączność lub preferencyjne warunki w zakresie przeprowadzania indywidualnych operacji z Ministrem dotyczących m.in.: transakcji warunkowych typu repo oraz buy-sell back, transakcji związanych z emisjami prywatnymi lub zagranicznymi oraz transakcji zabezpieczających.
 
Regulamin określa także obowiązki i uprawnienia Ministra Finansów, do których należą m.in.:
  • sporządzanie wykazów emisji bazowych oraz wykazów SPW objętych Fixingiem i publikacji tych informacji co najmniej raz w roku,
  • sporządzanie kalendarza emisji SPW na przyszły rok kalendarzowy,
  • przeprowadzanie przetargów za pomocą systemu elektronicznego,
  • podawanie wyników przetargów,
  • organizacja spotkań z DSPW w razie wystąpienia problemów merytorycznych lub organizacyjno-technicznych związanych z funkcjonowaniem i organizacją rynku Skarbowych Papierów Wartościowych i systemu DSPW, oraz w celu omawiania polityki emisyjnej i sytuacji na rynkach finansowych.
 
Ponadto Minister Finansów posiada uprawnienia do organizacji konkursu, w którym biorą udział podmioty ubiegające się o funkcję DSPW. Każdy z kandydatów podlega ocenie okresowej, dokonywanej w kolejnych okresach konkursowych. Zasady przyznawania punktacji zostały opisane szczegółowo w §15 Regulaminu pełnienia funkcji Dealera Skarbowych Papierów Wartościowych. Minister ogłasza ranking Kandydatów w formie komunikatu po dokonaniu oceny okresowej, oceny rocznej oraz po każdorazowej zmianie listy podmiotów, z którymi zostały zawarte umowy o pełnienie funkcji DSPW. Umowy z Kandydatami, którzy osiągnęli największą liczbę punktów w ocenie rocznej, są zawierane na okres jednego roku
 
Aktualny ranking w konkursie na pełnienie funkcji Dealera Skarbowych Papierów Wartościowych w 2015 roku przedstawia się następująco (kolejność wg miejsca w rankingu):

Lp.
Kandydaci na DSPW w 2015 r.
1Bank Handlowy w Warszawie S.A.
2BNP Paribas S.A.
3ING Bank Śląski S.A.
4Bank Zachodni WBK S.A.
5HSBC Bank plc
6PKO BP S.A.
7Goldman Sachs International
8Société Générale S.A. Oddzial w Polsce
9Bank PEKAO S.A.
10Deutsche Bank Polska S.A.
11Bank Millennium S.A.
12Barclays Bank plc
13Erste Group Bank AG
14mBank S.A.
15J.P. Morgan Securities plc
16Raiffeisen Bank Polska S.A.
Źródło: http://www.finanse.mf.gov.pl/

 

Obligacje skarbowe i ich rentowność

Opublikowany przez
Odpowiedz

Rentowność obligacji państwowych w pierwszym okresie odsetkowym jest łatwa do policzenia i na tle przeciętnego oprocentowania lokat bankowych prezentuje się bardzo interesująco (aktualne oprocentowanie lokat bankowych w skali roku wynosi około 2,6%). Należy jednak wziąć pod uwagę szerszy horyzont czasowy inwestycji oraz przeanalizować możliwe scenariusze wysokości zmiennego oprocentowania w przypadku obligacji 3-, 4- oraz 10- letnich. Obligacje 2-letnie posiadają stałą stawkę oprocentowania w pełnym okresie dlatego pomijamy je w dalszej części artykułu.

W przypadku 3-letnich obligacji skarbu państwa inwestor posiada informację o oprocentowaniu na najbliższe 6 miesięcy, natomiast w przypadku 4- i 10-letnich podawane jest oprocentowanie na najbliższe 12 miesięcy. W kolejnych okresach odsetkowych oprocentowanie zmienia się w zależności od wskaźnika WIBOR 6M NBP (obligacje 3-letnie) oraz na podstawie wskaźnika inflacji i ustalonej marży odsetkowej wynoszącej odpowiednio dla obligacji 4-letnich – 1,25%, a dla obligacji 10-letnich – 1,5%. Marża jest gwarancją dla obligatariusza, że zwrot z inwestycji będzie zawsze wyższy od inflacji.

Biorąc pod uwagę dzisiejszą koniunkturę gospodarczą oraz przewidywane wysokości wskaźników WIBOR 6M oraz inflacji, kolejne okresy odsetkowe mogą okazać się dla inwestorów mniej atrakcyjne niż obowiązujące przy zakupie promocyjne stawki oprocentowania. Dlaczego? Otóż z prognoz i oczekiwań rynkowych wynika, że w ciągu najbliższych 6 miesięcy stopa WIBOR 6M nie zmieni się, lub zmieni się minimalnie i najprawdopodobniej wyniesie 2,3%. Oznacza to, że w takim przypadku za pół roku oprocentowanie 3-letnich obligacji skarbowych spadnie z początkowych 2,6% w pierwszym okresie odsetkowym do 2,3% (aktualny mnożnik rynkowy wynosi 1). Kolejna możliwość wzrostu oprocentowania pojawi się dopiero w trzecim okresie odsetkowym, a więc po kolejnych sześciu miesiącach.

 Rozpatrując kwestię obligacji 4- i 10-letnich okazuje się, że w ich przypadkach spadki oprocentowania mogą być jeszcze wyższe. Zgodnie z  raportem z inflacji Narodowego Banku Polskiego poziom inflacji w trzecim kwartale 2015 roku wyniesie 1,5% rok do roku, a to oznacza, iż po doliczeniu marż odpowiednich dla rodzaju obligacji oprocentowanie obligacji 4-letnich wyniesie 2,75% (spadek o 0,05%), a w przypadku obligacji 10-letnich 3,0% (spadek o 0,3%). Możliwość zmiany wysokości oprocentowania w przypadku tych obligacji nastąpi dopiero po upływie kolejnych 12 miesięcy.

Trudno jest prognozować jaką dokładną wartość będą miały oba wskaźniki (WIBOR 6M i inflacja), jednak analizując aktualną wysokość marż i mnożnika rynkowego wynika z nich jasno, że aby oprocentowanie obligacji państwowych utrzymało się na promocyjnym poziomie, który obowiązuje przy ich zakupie WIBOR 6M musiałby w ciągu 6 miesięcy wzrosnąć z aktualnego poziomu 1,98% do 2,6%, natomiast inflacja za rok musiałaby wzrosnąć do poziomu 1,55% lub 1,8% rok do roku. W obecnej sytuacji gospodarczej oraz biorąc pod uwagę aktualne prognozy analityków i specjalistów rynkowych takie scenariusze są mało prawdopodobne. Niemniej jednak trzeba przy tym pamiętać, że obligacje skarbu państwa są papierami o długim horyzoncie inwestycji, a w takim przypadku w ciągu 4, a tym bardziej 10 lat koniunktura może znacząco się zmienić, a zysk może okazać się niewspółmiernie wyższy. W każdym wypadku inwestując w obligacje skarbowe zawsze mamy pewność, że nasz zysk będzie wyższy od inflacji, a posiadanie obligacji zapewni nam zwiększenie siły nabywczej zainwestowanego kapitału.

Cena brudna, czysta i emisyjna obligacji – czyli rodzaje cen obligacji korporacyjnych

Opublikowany przez
Niniejszy artykuł jest skierowany do początkujących inwestorów. Wskazane oraz omówione w nim pojęcia przybliżą Państwu najważniejsze pojęcia związane z rodzajami cen obligacji, których znajomość jest niezbędna do świadomego inwestowania w obligacje korporacyjne lub skarbowe.

Obligacje można kupować i sprzedawać na rynku pierwotnym lub wtórnym. Zakup na rynku pierwotnym to bezpośredni zakup od Emitenta, natomiast kupno na rynku wtórnym to zakup na giełdzie lub w obrocie pozagiełdowym. W przypadku handlu w obrocie giełdowym niezbędne jest posiadanie rachunku w biurze maklerskim – podobnie jak w przypadku wszystkich innych papierów wartościowych. Istotną różnicą przy składaniu zleceń zakupu obligacji na giełdzie jest to, że jako „cenę” podajemy procent nominalnej wartości obligacji jaki jesteśmy w stanie za nią zapłacić, a nie cenę w złotych jak w przypadku akcji.

Rozpatrując kwestię ceny obligacji należy dokładnie określić, co mamy na myśli, ponieważ  cenę obligacji można rozpatrywać aż w czterech różnych znaczeniach, jako:

  • wartość nominalną,
  • cenę emisyjną,
  • cenę rynkową (cena czysta),
  • cenę rozliczeniową (cena brudna).
Wartość nominalna obligacji to kwota, od której naliczane są odsetki. Po tej cenie, powiększonej o narosłe odsetki, Emitent wykupuje obligacje po upływie terminu zapadalności.

Cena emisyjna obligacji jest to cena ustalana przez Emitenta, po jakiej oferuje swoje obligacje na rynku pierwotnym. Obligacje mogą być sprzedawane:

  • po cenie emisyjnej równej wartości nominalnej – obligacje kuponowe,
  • po cenie emisyjnej wyższej od wartości nominalnej – obligacje z premią,
  • po cenie emisyjnej niższej od wartości nominalnej – obligacje z dyskontem.
Cena rynkowa (tzw. cena czysta) obligacji jest ustalana codziennie podczas sesji giełdowych w zależności od popytu i podaży. Jest to cena wspomniana na początku artykułu – wyrażana w procentach w stosunku do wartości nominalnej obligacji. Nie jest to jednak cena, którą faktycznie płaci kupujący i otrzymuje sprzedający obligacje, ponieważ nie uwzględnia ona narosłych odsetek należnych właścicielowi obligacji do czasu, w którym był ich właścicielem, a ściślej biorąc do czasu rozliczenia transakcji w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych. Warto zaznaczyć, że sprzedający obligacje nie traci kwoty odsetek narosłych do dnia rozliczenia transakcji kiedy nadal był ich właścicielem.

Cena rozliczeniowa (tzw. cena brudna) obligacji jest to cena, jaką rzeczywiście płaci kupujący i otrzymuje sprzedający obligacje na giełdzie. Cena ta jest równa iloczynowi kursu rynkowego obligacji i wartości nominalnej jednej obligacji powiększona o wartość odsetek obowiązujących na dzień, w którym powinno zostać przeprowadzone rozliczenie transakcji w KDPW.

Przykład nr 1

Obligacja kuponowa o wartości nominalnej 1000,00 zł, z kuponem rocznym i oprocentowaniem w wysokości 8% w skali roku, na kwartał przed kolejnym okresem rozliczeniowym, obligacja ma cenę rynkową 98,5%. Jaka jest wartość ceny brudnej tej obligacji? Ile wyniesie cena nabycia tych obligacji w złotych?

Dane:

Wartość nominalna = 1000,00 zł
Oprocentowanie = 8%
Cena rynkowa = 98,5%
Kupon – roczny
Dotychczas narosłe odsetki: (270/360)*8% = 6 pkt. %

Cena brudna: 98,5 pkt. proc. + 6 pkt. proc. = 104,5 pkt. proc.
Cena w zł: 1000 zł * 104,5% = 1045,00 zł

Odpowiedź: wartość ceny brudnej obligacji wynosi 104,5 punktu procentowego, faktyczna cena nabycia obligacji, którą zapłaci kupujący inwestor wynosi 1045,00 zł.

Podsumowując tematykę cen obligacji w praktyce: inwestor nabywający obligacje na rynku pierwotnym płaci emitentowi wartość nominalną obligacji, inwestor kupujący obligacje na rynku wtórnym płaci sprzedającemu inwestorowi cenę „brudną” rozliczeniową, natomiast cena „czysta” rynkowa jest ceną podawaną w systemie notowań giełdowych oraz innych serwisach informacyjnych podających notowania obligacji.

Wykup obligacji przed terminem

Opublikowany przez
Odpowiedz
Obligacje korporacyjne jako dłużne papiery wartościowe są emitowane celem pokrycia potrzeb finansowych przedsiębiorstwa. Inaczej mówiąc są długiem zaciąganym u inwestorów. Emitent dysponuje swobodą kształtowania warunków emisji względem swoich potrzeb, a jednym z  nich może być opcja wykupu obligacji przed terminem. Pojawienie się takiego zapisu w warunkach emisji niesie ze sobą pewne konsekwencje zarówno dla przedsiębiorstwa  emitującego obligacje jak i dla inwestora. Czym więc jest opcja przedterminowego wykupu? Co oznacza dla emitenta i obligatariusza?

Skorzystanie z prawa wykupu obligacji przed terminem przez emitenta

Materializacja prawa przez emitenta może nastąpić w dwóch przypadkach.  Pierwszym powodem może być chęć zrefinansowania zadłużenia i wykorzystania tańszych form finansowania, kiedy pojawi się taka możliwość. Przykładem może być wykupienie obligacji przez Black Lion NFI ze stałym 9,05 oprocentowaniem przez wyemitowanie nowych obligacji z oprocentowaniem zmiennym (WIBOR 6M + 3,1 pkt proc. marży), które było o ok. 1 pkt proc. niższe od wykupionej przed terminem serii. Po drugie. Emitent dzięki wcześniejszej realizacji projektu jest w stanie spłacić swój dług przed terminem zapadalności. Wiąże się to z oddłużeniem przedsiębiorstwa i oznaką dobrego gospodarowania środkami. Wielu inwestorów może kręcić nosem z tytułu straty przyszłych odsetek jednak z pewnością zanotują, iż spółka jest wypłacalna a przyszłe emisje względnie bezpieczne.

Z premią czy bez?

Oprócz wysokiego oprocentowania zachęcającego do inwestowania w obligacje z klauzulą wykupu przed terminem, emitenci często stosują różnego rodzaju premie z tego tytułu. Przykładowo zniknięcie z portfeli inwestorów papierów Pragma Inkaso, które dawały zarobić 6 pkt proc. powyżej półrocznego WIBOR-u spółka osłodziła premią 0,6 proc. wartości nominału (0,1 proc. za każde pełne 30 dni pomiędzy dniem przedterminowego, a planowanego wykupu). Jednak zdarzają się sytuacje, jak przedterminowy wykup dokonany przez fundusz technologiczny Internet Investment Fund (IIF). Fundusz wykupił serię A obligacji na łączną kwotę 3,71 mln zł bez żadnej rekompensaty dla inwestorów. Dotychczasowym obligatariuszom prawdopodobnie będzie trudno reinwestować środki z równie wysokim kuponem, ponieważ spółka płaciła 13,35 proc. w ostatnim okresie odsetkowym (8,5 pkt proc. ponad sześciomiesięczny WIBOR), czyli niemal o 2,4 pkt proc. powyżej średniej dla długu korporacyjnego na Catalyst.

Wykup obligacji przed terminem na żądanie obligatariusza

Z punktu widzenia urzeczywistnienia prawa wykupu przez inwestorów, skutki żądania mogą być niekorzystne dla emitenta, choć mogą pomóc w uratowaniu zainwestowanego kapitału przez inwestorów.  Skorzystanie z opcji putable zawartej w warunkach emisji może doprowadzić do utraty płynności finansowej przez spółkę lub przerwania realizacji projektu. W zdecydowanej większości materializacja prawa wykupu obligacji przed terminem przez inwestora obwarowana jest kowenantami (to klauzule, które zobowiązują kredytobiorcę do spełnienia pewnych warunków). Pełnią role dyscyplinującą emitenta, wskazując jakie zachowania i sytuacje są niepożądane. Mogą dotyczyć różnych wskaźników, na przykład finansowych (EBIT/odsetki, zadłużenie netto/EBITDA) lub niefinansowych (utrzymanie struktury własności, wymogi informacyjne). W przypadku ich nie dopełnienia obligatariusz może zażądać od emitenta wykupu obligacji przed terminem ich zapadalności. 

Podsumowując. Materializacja przedterminowego prawa wykupu przez emitenta nie jest dla obligatariuszy tak groźna jak ryzyko niewypłacalności, ale może zmniejszyć opłacalność inwestycji. Dlatego nabywając papiery o ponadprzeciętnym oprocentowaniu należy pamiętać, że w przyszłości emitent prawdopodobnie będzie dążyć do zrefinansowania zadłużenia na atrakcyjniejszych warunkach – niekoniecznie obligacjami. Jakkolwiek opcja przedterminowego wykupu w ofercie nie musi być straszakiem, ale warto, aby obligatariusze mieli zagwarantowaną premię za jej realizację. Z drugiej strony obligatariusz może czuć się bezpieczniej mając za partnera zdyscyplinowanego i liczącego się z konsekwencjami przekroczenia kowenantów emitenta.

Wskaźnik zadłużenia długoterminowego a obligacje korporacyjne

Opublikowany przez
Odpowiedz

Wskaźnik zadłużenia długoterminowego jest jednym z ważniejszych wskaźników, który dla  inwestora zainteresowanego inwestycją w obligacje korporacyjne stanowi informację o wypłacalności danego podmiotu. Nazywany jest również wskaźnikiem długu lub wskaźnikiem ryzyka. Wypłacalność długoterminowa obejmuje wszystkie zobowiązania firmy, w tym wysokość rat i odsetek.

W praktyce o przetrwaniu danej firmy decyduje zdolność do regulowania zobowiązań  o terminie wymagalności poniżej jednego roku. Jednak warto pamiętać, że w momencie negatywnej oceny zdolności regulowania zobowiązań długoterminowych, zobowiązania te stają się wymagalne w krótkim okresie. Analizując płynność finansową warto zatem wziąć pod uwagę również zobowiązania długoterminowe.

Koszt obsługi zadłużenia długoterminowego jest odpowiednio wyższy niż koszt obsługi zadłużenia krótkoterminowego, z racji rozłożenia zadłużenia na dłuższy okres.

Wskaźnik wylicza się na podstawie danych finansowych z bilansu analizowanego podmiotu.

O czym mówi?
Mówi jaka część kapitału własnego jest finansowana przez zobowiązania długoterminowe (kredyty, pożyczki, obligacje z terminem zapadalności powyżej jednego roku).

wskaźnik zadłużenia długoterminowego = zobowiązania długoterminowe / kapitał własny

Wskaźnik poniżej 0,5
Mówi o tym, że spółka w niewielkim stopniu finansuje się przez dług, czyli może świadczyć o tym, że nie wykorzystuje w odpowiednim stopniu tzw. lewarowania (dźwigni finansowej) w celu maksymalnego wykorzystania możliwości przedsiębiorstwa do generowania zysków.

Lewarowanie jest skuteczne o ile przyczynia się do wzrostu rentowności firmy przy zachowaniu równowagi finansowej przedsiębiorstwa.

Wskaźnik 0,5-1
Zadowalający poziom tego wskaźnika oscyluje wokół 0,5 . Uważa się, że optymalnie powinien znajdować się w przedziale 0,5-1 . Wskaźnik sygnalizuje bezpieczny poziom wypłacalności danego podmiotu.

Wskaźnik powyżej 1
Przekroczenie poziomu 1 sygnalizuje zwiększone ryzyko niewypłacalności firmy, ponieważ wartość zobowiązań długoterminowych jest większa od wartości kapitałów własnych firmy. Przekroczenie tego wskaźnika wiąże się z nadmiernym ryzykiem dla obligatariuszy.

Należy pamiętać, że interpretacji wskaźników należy dokonywać całościowo, przy uwzględnieniu wartości innych wskaźników. Analiza wskaźników zadłużenia powinna być komplementarna do analizy wskaźników płynności finansowej.

Teoria a praktyka

Spółka Fast Finance S.A. działa na rynku wierzytelności.  Nabywa pakiety wierzytelności detalicznych, po czym na własny rachunek podejmuje się odzyskania należności. Na podstawie danych finansowych spółki za I. kw. 2014 r. można stwierdzić, że jej wskaźnik zadłużenia długoterminowego wynosi 4,7.

Zobowiązania długoterminowe = 209 233 mln zł
Kapitał własny = 44 471 mln zł
Wskaźnik zadłużenia długoterminowego = 209 233 / 44 471 = 4,7

Sugerując się literaturowym  przedziałem wskaźnika, można by stwierdzić, że sytuacja analizowanej spółki jest niebezpieczna. Trzeba wziąć natomiast pod uwagę, iż spółka działa w branży finansowej, więc wysoka wartość wskaźnika zadłużenia długoterminowego jest tu efektem specyfiki działalności.

Ponadto zgodnie z informacjami ze sprawozdania finansowego większość zadłużenia spółki dotyczy przychodów przyszłych okresów, które stanowią przejściową pozycję bilansową dotyczącą przejętych wierzytelności.

Potwierdzeniem stabilności w obszarze poziomu zadłużenia jest analiza wskaźnika zadłużenia ogólnego, który wynosi 0,84. Norma tego wskaźnika mieści się w przedziale 0,57 – 1. Spółka na rynku Catalyst ma notowane cztery serie obligacji (D,E,F,G) o łącznej wartości nominalnej 53,32 mln zł.

Inaczej natomiast będziemy patrzeć na wyniki Nanotel S.A., spółki wyspecjalizowanej w obszarze budownictwa dla telekomunikacji oraz systemów pomp ciepła. Na podstawie danych finansowych spółki za I kw. 2014 r. można stwierdzić, że jej wskaźnik zadłużenia długoterminowego wynosi 3,9.

Zobowiązania długoterminowe = 6 268 mln zł
Kapitał własny = 1 609 mln zł
Wskaźnik zadłużenia długoterminowego = 6 268 / 1 609 = 3,9

Wskaźnik pokazuje wysoki poziom zadłużenia, więc może budzić obawy obligatariuszy. Potwierdza to również fakt, iż wskaźnik zadłużenia ogólnego wynosi 0,9 a wskaźnik zadłużenia kapitału własnego 0,95. Przyjmuje on więc wartości graniczne. Spółka na rynku Catalyst ma notowane dwie serie obligacji (A i B), a w lipcu 2014 r. zamknęła emisję obligacji serii C.

Obligacje banków spółdzielczych

Opublikowany przez
Odpowiedz

Obecnie w Polsce działa ponad 570 banków spółdzielczych, zatem w lokalnych środowiskach stanowią one bardzo silną konkurencję dla banków komercyjnych. Jak dotąd są one jedynymi organizacjami spółdzielczymi w Polsce, które wykorzystują rynek kapitałowy do pozyskania funduszy poprzez emisje obligacji. Ponadto są wiarygodnymi podmiotami, często o ponad stuletniej historii i stabilnej sytuacji finansowej. Podlegają kontroli Komisji Nadzoru Finansowego, podobnie jak banki komercyjne.

 Jakie warunki musi spełnić bank spółdzielczy, aby mógł wyemitować obligacje ?

  • Wykup – nie może nastąpić przed upływem 5 lat,
  • Spłata – w przypadku upadłości lub likwidacji banku spółdzielczego następuje w ostatniej kolejności zobowiązań dłużnych (po depozytach),
  • Zabezpieczenie – zwrot środków z obligacji nie może być zabezpieczony przez bank,
  • Fundusze banku – dług podporządkowany nie może stanowić więcej niż 50% funduszy podstawowych banku,
  • Regulacje KNF – mówią o wielkościach kwot i zasadach zaliczania kapitału pozyskanego w drodze emisji obligacji jako długu podporządkowanego (na koniec każdego roku trwania zobowiązania podlega zmniejszeniu o 20% kwoty wyjściowej).

Ustawa Prawo bankowe z dnia 29 sierpnia 1997 r. pozwala na emitowanie obligacji i zaliczanie ich wartości do funduszy uzupełniających banku. Banki spółdzielcze, aby korzystać z prawa do emisji obligacji z reguły nie muszą zmieniać swojego statutu. 

Jak dokonać zakupu obligacji banku spółdzielczego ?

Zakupu takich obligacji można dokonać na rynku pierwotnym od emitentów obligacji za pośrednictwem agenta emisji (najczęściej Dom Maklerski Banku BPS S.A.), a także na zorganizowanym rynku wtórnym, czyli w systemie Catalyst.

Najkorzystniej zakupić takie obligacje na rynku pierwotnym. Praktyka pokazuje jednak, że bank spółdzielczy w pierwszej kolejności kieruje propozycję nabycia obligacji do największych udziałowców, dużych depozytariuszy oraz pracowników. W przypadku nieobjęcia całości emisji przez klientów banku spółdzielczego, to agent emisji jest odpowiedzialny za pozyskanie pozostałych inwestorów.

Na rynku wtórym można nabyć obligacje poprzez Catalyst. Należy pamiętać o zasadzie ”D+2”, co powoduje, że obligacje są rozliczane z dwudniowym opóźnieniem.

Przykładowo:
Kupując obligacje banku spółdzielczego Z w dniu D płacimy za nie 102%, a z rachunku pobrane nam zostanie 1036,18 zł, a nie 1020 zł, ponieważ 16,18 zł, stanowią odsetki narosłe do dnia „D+2”.

Kupując obligacje podczas sesji giełdowej musimy liczyć się z tym, że cena zakupu będzie wyższa niż cena emisyjna, co oznacza że ich rentowność jest niższa niż oprocentowanie. Warto więc sprawdzić dochód w terminie do wykupu (YTM) i na tej postawie podjąć decyzję o zakupie. Takie informacje są widoczne w wyliczeniach kalkulatora dostępnego na stronie internetowej Catalyst.

Tabela. Obligacje banków spółdzielczych notowane na Catalyst (link)

Analizując powyższe dane, widać że obecnie największą emisję w obrocie stanowią obligacje BPS Warszawa na kwotę 100 000 000 zł, a najmniejszą BS Tychy z emisją na 1 600 000 zł. Wartość środkowa to emisje na kwotę 10 000 000 zł. Wszystkie obligacje notowane są w Alternatywnym Systemie Obrotu GPW S.A., natomiast obligacje BPS Warszawa (BPS0718) dodatkowo notowane są w Alternatywnym Systemie Obrotu BondSpot S.A.

Oprocentowanie i czas trwania obligacji spółdzielczych

Oprocentowanie obligacji banków spółdzielczych (tzw. obligacji podporządkowanych) jest oparte  o sześciomiesięczny WIBOR plus średnio 350-380 punktów bazowych (w zależności od emitenta), a czas inwestycji jest zdecydowanie dłuższy niż w przypadku obligacji korporacyjnych  i wynosi 5-15 lat.

Średnie oprocentowanie wszystkich obligacji spółdzielczych w bieżącym okresie (lipiec 2014) to 5,99%, najwyższe oferowane przez BS Kraków to 6,74%, a najniższe oferowane przez  BS Wołomin to 4,72%. Średni okres trwania obligacji spółdzielczych to 10 lat. Stając się właścicielem obligacji spółdzielczych można liczyć na odsetki gwarantowane przez bank spółdzielczy, które w większości wypłacane są co 6 miesięcy.

Ryzyko a stopa zwrotu

Obligacje banków spółdzielczych są postrzegane jako inwestycja rentowna i bezpieczna. Zysk inwestora z inwestycji w tego rodzaju obligacje to 5-6% w skali roku. Średnie bieżące oprocentowanie (lipiec 2014) to 5,99%, zatem poziom ten znacznie przewyższa rentowność obligacji skarbowych oraz wielu lokat, a bezpieczeństwo inwestora jest wysokie. Inwestor otrzymuje z takiej inwestycji godziwe zyski, które znacznie przekraczają poziom inflacji. W związku z tym zrozumiałym faktem jest, iż obligacje spółdzielcze zdobywają rynek kapitałowy. Jednak uchodzą one za obligacje o średnim zysku w porównaniu np. do obligacji korporacyjnych.

Jeżeli chodzi o bezpieczeństwo obligacji spółdzielczych to oczywiście może zostać ono zachwiane, ale tylko w przypadku problemów z wypłacalnością lub upadłością banku spółdzielczego, czyli emitenta. Jeżeli zaistnieje taka sytuacja, to są one spłacane dopiero po depozytach bankowych. Jednak obecna kondycja banków spółdzielczych, które także w czasach kryzysu radziły sobie znacznie lepiej niż banki komercyjne, nie budzi obaw i raczej nastraja optymistycznie.

Obligacje korporacyjne w Polsce zyskały na popularności dopiero w ostatnich latach. Ten instrument finansowy łączy w sobie cechy lokat i inwestycji w akcje, czyli przewidywalność wyniku inwestycji i jego wysokość.

Na rynku wtórnym znajdują się podmioty bezpieczne, które oferują zazwyczaj oprocentowanie w granicach 5 -11%, ale również są bardzo ryzykowne, na skraju bankructwa podmioty, które w przypadku pomyślnego rozwoju sytuacji pozwolą na zarobek rzędu kilkudziesięciu procent. 

Obligacje firm, podobnie jak obligacje spółdzielcze notowane są na rynku wtórnym Catalyst, prowadzonym przez Giełdę Papierów Wartościowych. Średnie oprocentowanie obligacji pozaskarbowych wynosi tu 8,35% (Obligacje.pl), czyli znacząco przewyższa oprocentowanie lokat bankowych. Niewielkie wahania wartości obligacji (zwykle ich ceny na naszym rynku obligacji korporacyjnych, oscylują w pobliżu wartości nominalnych, a często zdarzają się sytuację, gdy ceny obligacji zmieniają się mniej niż o 1-2 % w ciągu kilku lat) mogą okazać się zaletą dla inwestorów ceniących spokój ducha, lecz oznacza to ograniczony potencjał zysków.  

Obligacje niezabezpieczone

Opublikowany przez
Odpowiedz

Obligacje niezabezpieczone to rodzaj obligacji, w przypadku których inwestor nie ma gwarancji spłaty należnych odsetek i wykup. W teorii finansów ryzyko nabywcy tych obligacji jest większe, dlatego też powinny charakteryzować się one wyższym oprocentowaniem. Reguła ta nie zawsze jednak znajduje przełożenie na praktykę.

Na początek warto wyjaśnić przyczyny emisji tego rodzaju obligacji. Obligacje niezabezpieczone emitowane są zazwyczaj przez podmioty cechujące się dobrą sytuacją finansową, jednak nie jest to regułą. Czasami bowiem niezabezpieczona emisja wynika z faktu, iż dany podmiot nie posiada aktywów, które byłby odpowiednim zabezpieczeniem, z racji charakteru działalności ( np. spółki z branży IT, lub działające w branży pożyczkowej). Innym problemem jest fakt, że zabezpieczenie może spowodować wzrost kosztów obsługi zadłużenia. Sytuacja taka ma miejsce, gdy aktywa nie są własnością emitenta, lecz zostały wzięte w leasing. Zdarza się również, że obligacje posiadają częściowe zabezpieczenie, jednak nawet w takim przypadku zostają one zaliczone do niezabezpieczonych. Wynika to z faktu, iż określeniem zabezpieczone mogą posługiwać się tylko podmioty, których emisja jest całkowicie zabezpieczona. Dlatego też warto dokładnie zapoznać się z dokumentami ofertowymi spółki, aby zweryfikować czy faktycznie niezabezpieczona obligacja nie wiąże się w rzeczywistości z nieco niższym ryzykiem, niż można by sądzić.

Jeżeli chodzi o korzyści z nabywania tego typu obligacji, to zazwyczaj oczekuje się od nich większego oprocentowania niż w przypadku obligacji zabezpieczonych. Reguła ta jednak jest często niezachowana, jeżeli emitentem obligacji jest podmiot o ugruntowanej renomie i dobrej sytuacji finansowej. Dużą rolę odgrywa tu zaufanie inwestorów do emitenta. Przykładem rynkowym mogą być obligacje PKN Orlen. Mimo, iż emisja z listopada 2013 była niezabezpieczona, to jej oprocentowanie wynosiło WIBOR 6M + 1,3% marży, co na tamtą chwilę, przy stopie sześciomiesięcznego WIBOR na poziomie 2,7% generuje 4% stopę zwrotu. W tym okresie była to oferta porównywalna z najlepszymi lokatami na rynku, za wyjątkiem lokaty  Credit Agricole na 4,25%. W stosunku do mniejszych podmiotów widać już jednak wpływ kwestii zabezpieczenia na oprocentowanie, a tym samym koszty obsługi zadłużenia dla emitenta.

Kolejną kwestią wiążącą się z nabyciem obligacji bez zabezpieczenia jest sprawa udziału w majątku emitenta w przypadku jego upadłości. Na tej płaszczyźnie obligacje niezabezpieczone wypadają o wiele gorzej od zabezpieczonych. Roszczenia obligatariuszy są zaspokajane jako przedostatnie, dlatego też szanse na zwrot całości lub przynajmniej  znacznej części zainwestowanych środków są znikome.

Zgodnie z ustawą Prawo Upadłościowe i Naprawcze wierzytelności z tytułu obligacji są w czwartej kategorii do spłaty przed innymi. Zgodnie z zasadą pierwszeństwa majątek rozdysponowany jest kolejno na:

I - koszty postępowania upadłościowego

II -  wypłaty dla pracowników.

III – podatki oraz ZUS

IV – inne wierzytelności (do tej kategorii przynależą obligatariusze)

V – odsetki

W przypadku spłaty wierzycieli z kategorii I-III, gdy kwota masy upadłościowej jest niewystarczająca, by spłacić obligatariuszy w całości, a możliwe jest to tylko w części, wówczas zarządca masy upadłościowej rozdysponowuje majątek zgodnie z zasadą proporcjonalności.

Jest to znaczna niedogodność na tle obligacji zabezpieczonych, w przypadku których roszczenia są zaspokajane z zabezpieczenia.

Z praktycznego punktu widzenia o wiele bezpieczniejszym wariantem inwestycyjnym wydają się  więc być obligacje zabezpieczone. Jednak wybór w rzeczywistości nie jest tak prosty i powinien być dokonany dopiero po rzetelnej weryfikacji sytuacji finansowej emitenta. Więcej na ten temat zawiera wpis „Czy zabezpieczone obligacje korporacyjne są mniej ryzykowne od niezabezpieczonych?”. Lepszą inwestycją są bowiem niezabezpieczone obligacje rentownego podmiotu, niż zabezpieczone papiery potencjalnego bankruta.