Archiwum autora: Justyna Rylska

Best Capital Autoryzowanym Doradcą Agencji Rozwoju Innowacji S.A.

Opublikowany przez
Z dniem 1 marca 2017 r., Best Capital rozpoczął świadczenie usług związanych z funkcją Autoryzowanego Doradcy dla Agencji Rozwoju Innowacji S.A.

Best Capital będzie współdziałał z Emitentem w wypełnianiu obowiązków informacyjnych oraz doradzał w zakresie dotyczącym funkcjonowania instrumentów finansowych Emitenta w ASO na rynku NewConnect.

Agencja Rozwoju Innowacji S.A. jest to firma doradcza, która specjalizuje się w pozyskiwaniu dotacji dla przedsiębiorstw. Spółka zajmuje się głównie dofinansowaniami unijnymi, pisaniem oraz rozliczaniem wniosków dotacyjnych oraz budowaniem strategii dla przedsiębiorstw. Agencja Rozwoju Innowacji S.A. od 5 grudnia 2012 r. jest notowana na rynku New Connect.

Jak analizować emitentów obligacji ? Analiza na przykładzie Marvipol S.A.

Opublikowany przez
Inwestor, który ma zamiar przeznaczyć swoje środki finansowe na zakup obligacji korporacyjnych powinien dokonać szczegółowej analizy finansowej emitenta obligacji. Rzetelnie przeprowadzona analiza pozwoli inwestorowi podjąć racjonalną decyzję dotyczącą zakupu obligacji danej spółki. Na samym początku inwestor powinien spojrzeć na model biznesowy spółki, na to jaką ma pozycję na rynku oraz na jakie narażona jest ryzyko. Wstępna analiza pozwoli pokazać co wyróżnia emitenta, jaką ma przewagę konkurencyjną oraz czy jego działalność jest perspektywiczna. Kolejnym elementem analizy emitenta jest już stricte analiza danych pochodzących ze sprawozdań finansowych. Czytając sprawozdanie finansowe spółki należy uważnie czytać różnego rodzaju adnotacje, ponieważ spółki w celu pokazania jak najlepszych danych finansowych, dokonują różnego rodzaju zabiegów księgowych, by „upiększyć” sprawozdanie, związanych np. z nie uwzględnianiem kosztów w danym okresie. Najważniejsze elementy sprawozdania finansowego to bilans, rachunek zysków i strat oraz rachunek przepływów pieniężnych. Na podstawie analizy tych elementów inwestor ma wgląd do tego co dzieje się w przedsiębiorstwie. Inwestorzy wykorzystują szereg wskaźników finansowych, które pozwalają im ocenić czy przedsiębiorstwo nie jest zbyt mocno zadłużone, czy bezproblemowo reguluje swoje zobowiązania oraz czy jest odpowiednio rentowne i płynne. Po przeprowadzeniu tak szczegółowej analizy emitenta, inwestor jest w stanie podjąć racjonalną decyzję kupując obligacje atrakcyjnej spółki. Dla przykładu przeanalizowaliśmy spółkę Marvipol S.A. z głównego parkietu giełdy. Marvipol S.A. to spółka działająca w branży deweloperskiej. Oferuje szeroki wachlarz usług w zakresie pozyskiwania gruntów, tworzenia projektów budowy, uzyskiwania zezwoleń na budowę oraz nadzór nad wykonawstwem i przekazywaniem nieruchomości klientom. Spółka jest również jedynym przedstawicielem na Polskę marek samochodów takich jak Aston Martin, Jaguar, Lotus, Land Rover, Range Rover oraz Caterham. Zajmuje się świadczeniem usług serwisowych oraz obrotu częściami zamiennymi do tych marek.

  1. Analiza zadłużenia
Analiza zadłużenia pozwala zobaczyć jak wygląda struktura zadłużenia, co jest głównym źródłem finansowania działalności spółki oraz czy spółka ma problemy z regulowaniem swoich zobowiązań. Przedsiębiorstwa, które zbyt mocno finansują się kapitałem obcym będą mniej atrakcyjne dla inwestorów i banków. Banki będą obciążały takie przedsiębiorstwa większym kosztem związanym z udzielanymi kredytami i pożyczkami, a inwestorzy będą wymagali większej stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału. Jednak nie oznacza to, że spółki powinny zrezygnować z wykorzystywania kapitałów obcych i finansować się tylko własnymi środkami. Dzięki zastosowaniu obcych źródeł finansowania, przedsiębiorstwo jest w stanie rozwijać swoją działalność i osiągać większe korzyści. Kluczowe jest tutaj pokrycie kosztu kapitału obcego z wypracowanej nadwyżki finansowej, wtedy w takim przedsiębiorstwie występuje dodatni efekt dźwigni finansowej. Oznacza to, że środki z zaciągniętych zobowiązań są dobrze wykorzystywane.

Tabela 1. Wskaźniki zadłużenia Marvipol S.A. 
Tabela 1 Marv v4
Źródło: Opracowanie własne

Wskaźnik zadłużenia ogólnego pokazuje w jakim stopniu aktywa spółki są finansowane za pomocą kapitału obcego. W Marvipol S.A. w analizowanym okresie wskaźnik systematycznie spadał z wartości 54% w roku 2014 do wartości 42% na koniec III kw. 2016 r. Wpływ na spadek wskaźnika miała malejąca wartość zobowiązań w tym szczególnie zobowiązań krótkoterminowych, których wartość od końca 2014 r. do połowy 2016 spadła prawie o 80%. W tym okresie również spadała wartość aktywów, które do połowy 2016 r. spadły o ponad 11%. Niska wartość poziomu ogólnego zadłużenia świadczy o tym, że przedsiębiorstwo głównie finansuje się kapitałem własnym.

Kolejne dwa wskaźniki dotyczą pokrycia aktywów ogółem i aktywów trwałych za pomocą kapitału własnego. Wskaźnik pokrycia aktywów ogółem kapitałem własnym w badanym okresie nieprzerwanie wzrastał od poziomu 46%  w roku 2014 do poziomu 58% na koniec III kw. 2016 r. Wskaźnik ten od roku 2015 był na dobrym poziomie tzn. powyżej 50%. Świadczy to o tym, że firma głównie finansuje swoje aktywa z kapitału własnego.

Wskaźnik pokrycia aktywów trwałych za pomocą kapitału własnego od 2014 r. do III kw. 2016 r. spadł z poziomu 96% do poziomu 74%. Wskaźnik ten jest na słabym poziomie, jednak główny wpływ na to ma zwiększenie się inwestycji długoterminowych, a w tym udzielonych pożyczek głównie jednostkom powiązanym.

Wskaźnik zadłużenia kapitału własnego w Marvipol S.A. przez cały badany okres był na bardzo dobrym poziomie. Wartość wskaźnika systematycznie spadała z 1,16 w roku 2014 do 0,72 na koniec III kw. 2016 r. Wpływ na to miała malejąca wartość zobowiązań – głównie krótkoterminowych przy niewielkich zmianach poziomu kapitału własnego. Dobra wartość tego wskaźnika świadczy o tym, że spółka bez problemu może pokryć swoje zobowiązania z kapitału własnego.

Wskaźniki zadłużenia długoterminowego spółki utrzymuje się na dobrym poziomie. Początkowo w latach 2014 i 2015 oraz w I kw. 2016 r. nastąpił wzrost tego wskaźnika z poziomu 0,67 do poziomu 0,76. Wpływ na to miał wzrost poziomu zobowiązań długoterminowych. W kolejnych kwartałach ten wskaźnik spadał i na koniec III kw. 2016 r. wyniósł 0,58. Świadczy to o tym, że w spółce zmniejszył się poziom zobowiązań długoterminowych. Niska wartość wskaźnika informuje o tym, że Marvipol S.A. nie jest zbyt mocno zadłużony.

  1. Analiza płynności
Analiza płynności przedsiębiorstwa to kolejny ważny element analizy finansowej. Pozwala pokazać czy przedsiębiorstwo jest w stanie regulować swoje bieżące zobowiązania za pomocą płynnych środków finansowych. Taka analiza informuje o tym, czy dany podmiot gospodarczy jest w stanie przetrwać na rynku w krótkim horyzoncie czasowym. Ważne jest to, żeby ilość środków finansowych pozwalała regulować zaciągnięte zobowiązania, jednak zbyt duża ilość tych środków świadczy o nadpłynności przedsiębiorstwa. Nadmierna płynność oznacza, ze przedsiębiorstwo nieudolnie gospodaruje swoimi środkami finansowymi. Podmioty gospodarcze powinny wykorzystywać swoje aktywa obrotowe w sposób, który generuje wynik finansowy.

Tabela 2. Wskaźniki płynności finansowej Marvipol S.A.
Tabela 2 marv v4
Źródło: Opracowanie własne

Wskaźnik płynności bieżącej Marvipol S.A. w całym analizowanym okresie był ponad normą. Informuje to o nadpłynności przedsiębiorstwa. Spółka nie potrzebuje tak dużej ilości płynnych aktywów, szczególnie środków pieniężnych na rachunku i w kasie. Część tych środków powinna zostać przeznaczona na działania generujące wynik finansowy. W roku 2014 wskaźnik ten wynosił 2,27 co oznacza, że wartość aktywów obrotowych była 2,27 razy większa od wartości zobowiązań krótkoterminowych. Do końca I kw. 2016 r. wskaźnik płynności  wzrósł do poziomu 8,30. Wpływ na to miał spadek aktywów obrotowych o niecałe 30% i równoczesny spadek wielkości zobowiązań krótkoterminowych o prawie 81%. W kolejnych dwóch kwartałach nastąpił spadek tego wskaźnika do poziomu 2,60 na koniec III kw. 2016 r. Zjawisko to spowodował wzrost wartości zobowiązań krótkoterminowych przy równoczesnym spadku wartości aktywów obrotowych.

Wartość wskaźnika płynności szybkiej zachowywała się w podobny sposób jak płynności bieżącej. Początkowo wskaźnik od 2014 wzrósł z poziomu 0,53 do poziomu 4,22 na koniec I kw. 2016 r. Wpływ na to miał znaczny spadek zobowiązań krótkoterminowych oraz prawie dwukrotny spadek poziomu zapasów. W kolejnym okresie wskaźnik zniżkował do poziomu 0,6 w III kw. 2016 r. Na co wpłynął wzrost poziomu zobowiązań krótkoterminowych i spadek zapasów. Poziom wskaźnika na koniec III  kw. 2016 r. tj. 0,6 informuje, że spółka ma zbyt mało aktywów o wysokim stopniu płynności do pokrywania bieżących zobowiązań. Związane jest to z tym, że główny udział w aktywach obrotowych mają mało płynne zapasy. W III kw. 2016 r. zapasy stanowiły prawie 77% aktywów obrotowych.

Wskaźnik płynności gotówkowej spółki przez cały podlegający analizie okres był zbyt wysoki, co świadczy o zbyt dużej ilość środków pieniężnych trzymanych na rachunku bankowym i w kasie. Na koniec I kw. 2016 r. wskaźnik ten osiągnął bardzo wysoką wartość – 3,94 co informuje, że środki pieniężne pokrywają zobowiązania bieżące prawie czterokrotnie. Świadczy to złym gospodarowaniu spółki środkami pieniężnymi. Przedsiębiorstwo powinno zainwestować środki w aktywa, które wypracowują wynik finansowy. Na koniec III kw. 2016 r. wartość wskaźnika spadła do poziomu 0,4 – co dalej jest ponad normą. Jednak z bilansu wynika, że spółka zmniejszyła poziom środków pieniężnych o prawie 82% w odniesieniu do poprzedniego kwartału.

Z powyższej analizy wynika, że spółka Marvipol S.A. jest w dobrej kondycji finansowej zarówno pod kątem zadłużenia jak i płynności finansowej. Spółka nie jest zbyt mocno zadłużona, finansuje się głównie kapitałem własnym, dzięki czemu bez problemu może pokryć swoje zobowiązania za pomocą tego kapitału. Pod względem płynności finansowej w spółce występuje nadpłynność. Marvipol S.A. ma zbyt dużą ilość aktywów obrotowych w stosunku do zobowiązań krótkoterminowych. Główną tego przyczyną jest wysoki poziom zapasów i środków pieniężnych w kasie i na rachunku. Jednak nadpłynność spółki jest dużo mniej niebezpieczna niż jej niedostateczna płynność. Również warto zaznaczyć, że w III kw. 2016 r. sytuacja płynności spółki znacznie się poprawiła i wskaźniki płynności w tym okresie oscylowały dużo bliżej optymalnych wartości. 

Podsumowując można stwierdzić, że bez przeprowadzonej analizy finansowej podejmowanie decyzji przez właścicieli przedsiębiorstwa, menadżerów i inwestorów będzie nieracjonalne. Nie znając sytuacji finansowej przedsiębiorstwa i zjawisk w nim zachodzących określanie strategii bądź podjęcie rozsądnej decyzji finansowej jest niemożliwe, ponieważ nie wiemy co trzeba w przedsiębiorstwie zmienić, nie wiemy czy przedsiębiorstwo jest dostatecznie rentowne, nie mam informacji o tym czy przedsiębiorstwo ma problemy z płynnością, czy jest zbyt zadłużone oraz nie wiemy czy przedsiębiorstwo rozwija się i zwiększa swoją wartość. W przypadku inwestorów zainteresowanych inwestycją w daną spółkę, nie powinni oni podejmować decyzji inwestycyjnych nie znając sytuacji finansowej tego przedsiębiorstwa.

Autor: Tomasz Styrcula


Dlaczego Fast Finance S.A. nie wykupiła obligacji?

Opublikowany przez
Spółka Fast Finance S.A. nie wykupiła obligacji serii G o wartości 8,6 mln zł, których termin wykupu przypadał w listopadzie 2016 r. oraz serii J o wartości 6,7 mln zł z terminem wykupu w grudniu 2016 r. Emisja obligacji serii J początkowo opiewała na 24,8 mln zł, jednak warunki emisji zakładały okresową amortyzację długu, dlatego wskazana przez Fast Finance S.A. kwota niewykupionego długu to 6,7 mln zł. Poniższa tabela przedstawia dane na temat niewykupionych obligacji serii J i G oraz serii H, L i M, których termin zapadalności dopiero nastąpi, niemniej jednak w wyniku niewykupienia poprzednich serii, stały się  automatycznie wymagalne.
 
Tabela 1.  Zestawienie informacji na temat obligacji spółki Fast Finance S.A.
Tabela 1 v3Źródło: Opracowanie własne
 
W spółce od roku 2015 widać tendencję spadkową w przychodach ze sprzedaży. Porównując III kw. 2016 r. do III kw. roku poprzedniego widoczne jest, że przychody spadły o 17% z poziomu 23 mln zł do 19 mln zł. To miało przełożenie na spadek zysku operacyjnego. Spadek zysku netto nie był tak duży ze względu na obniżenie się poziomu kosztów zarządu. Zysk netto spadł o 5%, podczas gdy koszty zarządu spadły o 17%. Warto dodać, że kwota obligacji serii J i G, które spółka miała wykupić w IV kw. 2016 r. wynosiła 15,3 mln zł, podczas gdy jej zysk netto na koniec III kw. 2016 r. wynosił 6,2 mln zł. Na poniższym wykresie można zauważyć tendencję spadkową w wynikach finansowych spółki.

Wykres 1. Zestawienie przychodów, EBIT i zysku netto spółki Fast Finance S.A. za III kw. 2015 i 2016 r.
Wykres 1 v3Źródło: Opracowanie własne
 
Analizując płynność finansową przedsiębiorstwa można zauważyć spadek płynności gotówkowej spółki. Wskaźnik ten w II kw. 2016 r. wynosił 0,14, po czym spadł do poziomu 0,003 na koniec III kw. 2016 r, oczekiwana wartość wskaźnika to 0,2. Spowodowane to było bardzo dużym spadkiem środków pieniężnych w kasie i na rachunku z poziomu 7,3 mln zł do 0,17 mln zł. Wskaźnik pokrycia zobowiązań krótkoterminowych przepływami operacyjnymi przez cały badany okres był na bardzo złym poziomie. Pomiędzy II a III kw. 2016 r. wskaźnik spadł z poziomu 0,15 do 0,11. Było to związane ze spadkiem przepływów z działalności operacyjnej oraz znacznym wzrostem zobowiązań krótkoterminowych. Zmiany w płynności pokazuje poniższa tabela.

Tabela 2. Wskaźniki płynności finansowej oraz dane na temat środków pieniężnych Fast Finance S.A.
Tabela 2 v2Źródło: Opracowanie własne
 
Patrząc na zadłużenie spółki można zauważyć, że głównie finansuje się długiem o charakterze długoterminowym. Poniższa tabela przedstawia jak kształtowały się wartości wskaźników zadłużenia od 2014 r.

Tabela 3. Wskaźniki zadłużenia spółki Fast Finance S.A.
Tabela 3 v2
Źródło:  Opracowanie własne
 
Wskaźnik pokrycia aktywów kapitałem stałym przez cały okres był na bardzo niskim poziomie, ale systematycznie wzrastał. Miał na to wpływ coraz większy poziom kapitału własnego, przy spadającym poziomie aktywów. Wskaźnik zadłużenia długoterminowego przez wszystkie badane lata był na zbyt wysokim poziomie. Świadczy to o dużej ilości zobowiązań długoterminowych spółki. Jednak w związku z wzrastającym poziomem kapitału własnego oraz spadającym poziomem zobowiązań długoterminowych, wskaźnik w kolejnych okresach spadał. Podobnie wyglądała sytuacja przy wskaźniku zadłużenia ogólnego – zbyt duży poziom zobowiązań w stosunku do aktywów ogółem sprawiał, że wskaźnik osiągał bardzo wysoką wartość. Również jak w przypadku wcześniejszych wskaźników zadłużenia jego wartość spadała w kolejnych okresach. Dług netto/EBIT oraz Dług netto/EBITDA od 2014 r. był na bardzo wysokim poziomie co oznacza, że spółka osiągała zbyt mały zysk operacyjny w porównaniu do zaciągniętych zobowiązań. Porównując III kw. 2016 r. i 2015 r. widać, że wskaźniki te nieznacznie wzrosły, co było spowodowane spadkiem EBIT i EBITDA. Wskaźniki pokrycia odsetek przez EBIT i EBITDA na koniec II kw. 2016 r. były na poziomie 3,01 i 3,11, co było dobrym poziomem, jednak w kolejnym kwartale wskaźniki spadły do poziomu 1,63 i 1,69 na co wpłynął wzrost kosztu odsetek przy jednoczesnym spadku EBIT i EBITDA. Wskaźnik pokrycia obsługi długu nadwyżką finansową przez cały analizowany okres był poniżej normy. Pomiędzy II a III kw. 2016 r. wskaźnik spadł z poziomu 0,82 do 0,66. Główny wpływ na to miał wzrost kosztu odsetek. Podobna sytuacja miała miejsce w przypadku wskaźnika pokrycia obsługi długu przepływami. Wskaźnik spadł z dobrego poziomu tj. 2,85 na koniec II kw. 2016 r. do poziomu 0,74 na koniec III kw. Spadek wskaźnika był związany między innymi ze spadkiem poziomu środków pieniężnych o około 7 mln zł oraz wzrostem kosztu odsetek z poziomu 2 mln zł do 6 mln zł. Wynika z tego, że pogorszyła się zdolność spółki do pokrywania zobowiązań bieżących z tytułu zaciągniętych kredytów długoterminowych za pomocą gotówki operacyjnej.

Dodatkowo w raportach można znaleźć informacje na temat pożyczek udzielonych przez spółkę. Należy zwrócić uwagę na pożyczki udzielone prezesom Fast Finance. Na koniec roku 2013 wartość tych pożyczek stanowiła 4,4 mln zł, a na koniec 2014 r. zwiększyła się o dodatkowe 6,3 mln zł. Nie było żadnych spłat kapitału w roku 2015. Równocześnie w 2015 r. spółka miała problemy finansowe i dokonała refinansowania zadłużenia, tak więc zwiększenia kwot pożyczek udzielonych właścicielom w tym okresie było niepokojące. Warto dodać, że na koniec 2014 r. wartość pożyczek prezesa Pana Jacka Daroszewskiego wynosiła 7,3 mln zł, podczas gdy wartość rynkowa posiadanych przez niego akcji wynosiła około 8,4 mln zł. Pożyczki udzielone takim firmom jak Fast Lane Leasing, SM Gawra oraz Dabo miały termin spłaty do dnia 30 czerwca 2015 r., jednak do końca 2015 r. nie zostały spłacone. Te czynniki mogły mieć istotny wpływ na brak wykupu obligacji przez emitenta.

Autor: Tomasz Styrcula


Best Capital Autoryzowanym Doradcą spółki Bioerg S.A.

Opublikowany przez
Z dniem 24 stycznia 2017 r., Best Capital rozpoczął świadczenie usług związanych z funkcją Autoryzowanego Doradcy dla spółki Bioerg S.A.

Best Capital będzie współdziałał z Emitentem w wypełnianiu obowiązków informacyjnych oraz doradzał w zakresie dotyczącym funkcjonowania instrumentów finansowych Emitenta w ASO na rynku NewConnect.

Bioerg S.A. to spółka zajmująca się działalnością inwestycyjną obejmującą w szczególności podmioty działające w sektorze biotechnologii. Spółka funkcjonuje na rynku NewConnect od 22 marca 2011 r.

Czas trwania obligacji jako wskaźnik ryzyka na rynku instrumentów dłużnych

Opublikowany przez
Inwestycja w obligacje jest powszechnie uważana za jedną z najmniej ryzykownych inwestycji dostępnych na rynku finansowym. Stwierdzenie to może być prawdziwe w przypadku większości obligacji skarbowych, niemniej jednak inaczej wygląda to w przypadku obligacji korporacyjnych, które obarczone są  wieloma ryzykami. Polecamy zapoznać się z naszym artykułem na ten temat – Ryzyko inwestycji w obligacje korporacyjne. Niektóre z ryzyk można zmierzyć powszechnie dostępnymi wskaźnikami, jakimi są m.in. czas trwania, wypukłość czy ratingi agencji zajmujących się ich nadawaniem.

Czas trwania obligacji (ang. duration) jest głównym wskaźnikiem ryzyka stopy procentowej.  Wyróżnia się dwa rodzaje duration – duration efektywne oraz duration zmodyfikowane.  
 
Duration efektywne informuje o przybliżonym wzroście (spadku) wartości obligacji przy spadku (wzroście) stopy dochodu o 1 procent. Wskaźnik ten określony jest wzorem:
 
 
wzór 1
 
Rozważmy zatem przypadek obligacji z terminem do wykupu równym 3 lata oraz wartości nominalnej równej 1 000 zł. Oprocentowanie równe jest 6%, a odsetki płacone są raz w roku. Wymagana stopa dochodu równa jest 6%. Wartość (cena) tej obligacji równa jest wartości nominalnej, gdyż oprocentowanie i wymagana stopa dochodu przyjmują taką samą wartość. Załóżmy, że wymagana stopa dochodu rośnie do poziomu 7% lub spada do poziomu 5%. Zmiana wynosi zatem 1 pkt. procentowy. Po obliczeniu wartości obligacji dla 5% i 7% stopy dochodu i podstawieniu do podanego wyżej wzoru otrzymujemy:
 
wzór 2 Otrzymany wynik informuje, że w momencie zmiany stopy dochodu o 1 pkt. procentowy, wartość obligacji zmieni się w przybliżeniu o 2,6765 pkt. procentowego.
Drugi rodzaj – duration zmodyfikowane, odnosi się do koncepcji Frederica Macaulaya, który określił duration, jako średnią ważoną okresów otrzymywania przepływów pieniężnych z tytułu posiadania obligacji, gdzie wagami są wartości obecne tych przepływów. Koncepcja ta przedstawiona została wzorem:
 
wzór 3
  
Zmodyfikowane duration liczymy z kolei dzieląc wynik z podanego wyżej wzoru przez wartość równą (1+stopa dochodu obligacji).
Rozpatrzmy jeszcze raz obligację z poprzedniego przykładu, lecz dla odmiany przyjmijmy, że jej stopa dochodu wynosi 7%:
 
wzór 4
  
Zatem duration zmodyfikowane przyjmuje wartość:
 
wzór 5
 
Warto nadmienić, że zarówno duration efektywne jak i duration Macaulaya ukazywane są w jednostce czasu, jaką zwyczajowo jest okres jednego roku. Jeżeli odsetki wypłacane są częściej niż raz w roku, to należy podzielić oprocentowanie roczne przez odpowiednią liczbę płatności.

Na końcu należy wymienić jeszcze najważniejsze cechy duration:
  • duration obligacji zerokuponowej równe jest długości terminu do wykupu, a obligacji kuponowej mniejsze niż długość terminu do wykupu;
  • istnieje odwrotna zależność między duration a oprocentowaniem obligacji (przy tej samej stopie dochodu i terminie do wykupu) i stopą dochodu (przy tym samym oprocentowaniu i terminie do wykupu);
  • istnieje wprost proporcjonalna zależność między duration, a terminem do wykupu obligacji (przy tym samym oprocentowaniu i stopie dochodu) oraz siłą reakcji ceny obligacji na zmiany stopy dochodu;
  • jeżeli w pewnym okresie nie występują płatności odsetek, a stopa dochodu pozostanie bez zmian, to duration zmniejsza się dokładnie o długość tego okresu;
  • wypłata odsetek powoduje niewielki wzrost duration.
Drugim wskaźnikiem ryzyka, który można traktować jako uzupełnienie duration jest wypukłość  (ang. convexity). Pomaga ona na bardziej precyzyjne oszacowanie zmiany wartości obligacji. Niemniej jednak obliczenie tej wartości wymaga większego nakładu pracy niż w przypadku duration, a wynik często nie różni się w większym stopniu.

Autor: Tomasz Styrcula


W 2017 powstanie Polska Agencja Ratingowa

Opublikowany przez
Warszawska Giełda Papierów Wartościowych, Polski Fundusz Rozwoju i Biuro Informacji Kredytowej zakończyły negocjacje w sprawie utworzenia Polskiej Agencji Ratingowej. Porozumienie zostanie wkrótce podpisanie, a samo otwarcie agencji zaplanowane jest na 2017 rok.

Głównym celem agencji będzie nadawanie ratingów instrumentom finansowym emitowanych przez małe i średnie podmioty, które nie są w stanie skorzystać z usług agencji takich jak Fitch, Moody’s, czy Standard & Poor’s. Co więcej, Polska Agencja Ratingowa polepszy przejrzystość na krajowym rynku kapitałowym, zwiększając tym samym zaufanie inwestorów zarówno do emitentów, jak i Giełdy Papierów Wartościowych.

Czym są agencje ratingowe?
Agencje ratingowe są firmami doradztwa inwestycyjnego, które zajmują się jakościową klasyfikacją podmiotów i emitowanych przez nich instrumentów finansowych, ze względu na obecny i prognozowany poziom ryzyka inwestycyjnego. Podsumowaniem analizy jest ocena, nadawana w postaci kodu literowego, zwana ratingiem. Pierwsze agencje ratingowe powstały już w XIX wieku w Stanach Zjednoczonych, w związku z dużą liczbą oszust występujących na szybko rozwijającym się tamtejszym rynku finansowym. Światowy rynek usług ratingowych jest obecnie zdominowany przez tzw. amerykańską „wielką trójkę”, czyli agencje Standard & Poor’s, Moody’s oraz Fitch.

Ratingi cechują się prostotą przekazu, który opiera się na symbolach literowych z przedziału od „AAA” (najniższe ryzyko inwestycyjne) do „D” (emitent znajduje się w stanie upadłości). W skali tej wyróżnia się dwa poziomy – inwestycyjny i spekulacyjny, który zazwyczaj zaczyna się od „BB”, a kończy na najwyższym ryzyku. Dodatkowo zamieszcza się symbole pomocnicze, które poszerzają skalę ocen, ukazując względną pozycję w ramach głównych kategorii ratingu. Do liter dodaje się (w zależności od agencji ratingowej) znak „+”, „-” lub po prostu cyfry – od 1 do 3. Podmiot dokonujący oceny dołącza do ratingu perspektywę – pozytywną, neutralną lub negatywną, która wyznacza jego najbardziej prawdopodobny kierunek zmiany na przestrzeni od roku do dwóch lat.

Tabela 1 Skala ratingowa trzech największych agencji. Źródło www.nbportal.pl

Tabela 1 do ratingu





























Ratingi są obecnie bardzo popularnym narzędziem używanym na rynkach finansowych. Ich stosowanie posiada zarówno zalety jak i wady. Z punktu widzenia inwestora ratingi pomagają w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych poprzez przedstawienie obrazu wiarygodności kredytowej emitenta oraz czynników ryzyka związanych z danym instrumentem finansowym. Dodatkowo pozwalają zaoszczędzić czas i środki finansowe, gdyż inwestor może korzystać z gotowych analiz  i nie ponosić przy tym kosztów zarówno finansowych jak i alternatywnych. Z kolei emitenci mogą poprawić swój wizerunek oraz zaufanie poprzez otrzymanie ratingu na odpowiednim poziomie, obniżając koszt obsługi długu oraz zapewniając sobie szybsze zbycie wyemitowanych akcji lub obligacji.

Z drugiej strony gwałtowne zmiany ratingów, szczególnie przez agencje z „wielkiej trójki”, przyczyniają się do chwilowych załamań na rynkach finansowych. Informacje o możliwej obniżce ratingu Włoch i Hiszpanii w 2009/10 roku doprowadziły do gwałtownego skoku oprocentowania ich obligacji o dodatkowy 1%, a minimalna obniżka ratingu Stanów Zjednoczonych w 2011 roku zwiększyła koszt obsługi długu o około 100 mld dolarów rocznie. Rating Polski również został zredukowany na początku 2016 roku przez agencję Standard & Poor’s, co przyczyniło się do natychmiastowego osłabienia złotego względem euro, dolara i franka. Na szczęście był to krótkotrwały krach.

Należy również pamiętać, że agencje ratingowe nie dają gwarancji na to, że kierując się ich ocenami nie poniesiemy w przyszłości strat.

Jak inwestować w obligacje korporacyjne przez IKE i IKZE?

Opublikowany przez
Obligacje korporacyjne zyskują na popularności, tak samo jak rośnie zainteresowanie Polaków alternatywą dla emerytury z ZUS-u, którą może być oszczędzanie przez IKE lub IKZE. Co więcej na rynku dostępnych jest kilka ciekawych rozwiązań, jak IKE/IKZE połączone z dedykowanym rachunkiem maklerskim, poprzez który samodzielnie możemy nabywać instrumenty finansowe. Znacząco różni się to od modelu, w którym jesteśmy pasywni i wypracowanie oczekiwanego zysku oddajemy w ręce wybranego funduszu inwestycyjnego.

Na wstępie warto wspomnieć, że obligacje są papierami wartościowymi i należą do dłużnych instrumentów finansowych, gdzie jedna strona jest emitentem obligacji, a druga obligatariuszem (emitent jest dłużnikiem wobec obligatariusza) oraz zobowiązuje się do wykupu obligacji w określonym z góry terminie. Celem emisji obligacji jest przekazanie kapitału spółce przez inwestorów. Więcej o obligacjach korporacyjnych pisaliśmy w artykule: Obligacje dla początkujących – podstawowe pojęcia.

Czym jest IKE oraz IKZE?

IKE, czyli Indywidualne Konto Emerytalne oraz IKZE, czyli Indywidualne Konto Zabezpieczenia Emerytalnego, stanowią III filar polskiego systemu emerytalnego. Dzięki takiemu rozwiązaniu, każdej osobie fizycznej, która ukończyła 16 lat przysługuje prawo do dokonywania wpłat na powyższe rachunki. W przypadku braku środków można zawiesić wpłaty środków na konta bez żadnych konsekwencji. 

Istnieją jednak pewne ograniczenia:

  • Nie ma możliwości gromadzenia oszczędności wspólnie np. z małżonkiem, partnerem, dzieckiem.
  • Wyznaczony jest roczny limit wpłat (opisany w tabeli poniżej).
  • Można mieć tylko jedno konto IKE bądź IKZE, ale zgromadzone środki można dowolnie przenosić do innych instytucji. Jednak nie jest wykluczone posiadania jednocześnie IKE oraz IKZE.

Umowę o prowadzenie konta IKE lub IKZE można podpisać z:

  1. funduszem inwestycyjnym lub kilkoma funduszami inwestycyjnymi o ile są zarządzane przez to samo TFI,
  2. podmiotem prowadzącym działalność maklerską o świadczenie usług polegających na wykonywaniu zleceń nabycia lub zbycia instrumentów finansowych i prowadzenie rachunku papierów wartościowych oraz rachunku pieniężnego,
  3. zakładem ubezpieczeń,
  4. bankiem o prowadzenie rachunku bankowego,
  5. dobrowolnym funduszem emerytalnym prowadzonym przez powszechne towarzystwo emerytalne.

Różnice między IKE i IKZE

Tabela 1 Zestawienie różnic IKE oraz  IKZE , Źródło: emerytura.gov.pl

1. Różnice v2

 
Tabela 2 Skala podatkowa


2. Skala podatkowa v2






 
Inwestowanie w obligacje korporacyjne
Podpisując umowę z podmiotem prowadzącym działalność maklerską o konto IKE bądź IKZE, możemy korzystać z opcji rachunku maklerskiego i samodzielnie inwestować w obligacje korporacyjne oraz akcje. Zyski z takich inwestycji nie będą opodatkowane podatkiem od zysków kapitałowych, który obecnie wynosi 19% w skali roku. Może się wydawać, że to nie są duże kwoty jednak w skali kilku lat prognozy są obiecujące.

Załóżmy, że zaczynamy oszczędzać od początku roku 2016 do 2035, wpłacając odpowiednio na IKE 4.500,00 zł. Inwestujemy w obligacje korporacyjne z możliwymi odsetkami 6%, wypłacanymi na koniec każdego roku. Poniższa tabela obrazuje zysk z inwestowania w obligacje korporacyjne za pomocą IKE.  

Tabela 3  Zysk z inwestowania w obligacje korporacyjne za pomocą IKE

3. IKE













(1) Różnica z inwestycji osoby inwestującej z IKE kończącej 60 lat i wypłacającej środki w danym roku (bez konieczności płacenia  podatku od dochodów kapitałowych), a osobą, która inwestuje bez rachunku IKE.

(2) Różnica z inwestycji osoby inwestującej z IKE, ale nie mającą ukończonych 60 lat i wypłacającej środki w danym roku (płacąca podatek od dochodów kapitałowych), a osobą, która inwestuje bez rachunku IKE.

Analizując powyższą tabelę można zauważyć korzyści zarówno z inwestowania przez IKE i wypłacania środków po określonym czasie, jak również inwestowanie i czekanie do osiągnięcia 60 roku życia, żeby nie płacić podatku. Różnice są znaczne, szczególnie jeśli poczekamy do określonego w ustawie wieku. Wtedy przy odpowiednim inwestowaniu po 20 latach możemy zyskać nawet około 8 000 zł (nie zakładano strat w wyniku np. niewypłacalności Emitenta obligacji korporacyjnych). Oczywiście powyższe sumy z tabeli są tylko orientacyjnym zyskiem, ponieważ nie wliczono opłat założenia rachunku, opłat manipulacyjnych, a co najważniejsze nie zawsze możliwe będzie osiągnięcie 6% zysku. Mimo tych opłat inwestowanie za pomocą IKE wydaje się być korzystne dla potencjalnego inwestora.

Inaczej sprawa wygląda z inwestowaniem w obligacje korporacyjne korzystając z rachunku IKZE. Jest to korzystny sposób oszczędzania, gdy środki zgromadzone na koncie nie będą wypłacone przed ukończeniem 65 roku życia. Ponieważ jest możliwość odprowadzenia podatku od dochodu 18% od wpłaty na IKZE (a nawet 32%), a przy wypłacie środków płaci się podatek tylko 10%, a nie 19% „podatku Belki”. Przy krótkim okresie czasu nie jest to skuteczny sposób. Załóżmy, że zawsze wpłacamy 4 500 zł od 2016 roku do 2035 inwestując w obligacje korporacyjne, z których odsetki wynoszą 6%, a odzyskany podatek zwracany jest na konto osobiste klienta. Poniższa tabela przedstawia ile jesteśmy w stanie zarobić w ciągu 20 lat.


Tabela 4 Zysk z inwestowania w obligacje korporacyjne za pomocą IKZE

4. IKZE















(1) Różnica z inwestycji osoby inwestującej z IKZE kończącej 65 lat i wypłacającej środki w danym roku (bez konieczności płacenia  podatku wg. skali podatkowej, ale płaci regulaminowe 10%), a osobą inwestującą bez rachunku IKZE.
(2) Różnica z inwestycji osoby inwestującej z IKZE, ale nie mającej ukończonych 65 lat i wypłacającej środki w danym roku (płacącej podatek wg skali podatkowej), a osobą inwestującą bez rachunku IKE.

Z powyższej tabeli widać, że zysk z inwestowania w obligacje korporacyjne dzięki IKZE, czekając z wypłatą środków do 65 roku życia jest mniejszy niż w  przypadku IKE. Nie możemy jednak zapomnieć o zwracanym nam podatku na konto osobiste. Jednak prowadząc takie konto również trzeba wziąć pod uwagę różne obowiązkowe opłaty, ryzyko straty oraz mniejszego zysku. Inaczej niż przy IKE, w IKZE będzie nam co roku zwracany podatek od wpłaty. W przypadku rocznych dochodów do wysokości 85 000 zł przez 20 lat możemy zyskać dodatkowo 16 200 zł, natomiast powyżej 85 000 zł można zyskać nawet 28 800 zł. Wypłata środków przed ukończeniem 65 roku życia nie jest korzystna, ponieważ w takie sytuacji trzeba odprowadzić podatek w zależności od wysokości wypłaty -18% lub 32%.


Podsumowanie
Tabela 5 Zestawienie wyników


5. Podsumowanie v2





W powyższej tabeli znajdują się najważniejsze wyniki. Jak widać przy rocznej wpłacie 4500 zł bardziej opłacalne wydaje się być konto IKZE. Ograniczeniem tutaj jest jednak limit środków jakie możemy inwestować, mając konto IKE możemy osiągnąć większe zyski poprzez inwestowanie większych sum pieniędzy. Kolejnym warunkiem jest wypłata środków dopiero po ukończeniu 65. roku życia. W przypadku IKE wypłata środków we wcześniejszym terminie nie jest tak niekorzystna jak w IKZE. Inwestycja środków przy użyciu indywidualnych kont emerytalnych jest ciekawą i przynosząca zyski metodą, jednak trzeba wcześniej to dobrze rozważyć.




Projekt nowelizacji ustawy antylichwiarskiej – grudzień 2016 r.

Opublikowany przez
Ministerstwo Sprawiedliwości 7 grudnia 2016 r. przedstawiło projekt zmian ustawy antylichwiarskiej, które dotyczą głównie ograniczeń pozaodsetkowych kosztów kredytów konsumenckich. Maksymalne oprocentowanie kredytów i pożyczek pozostanie bez zmian, czyli wyniesie dwukrotność stopy referencyjnej NBP oraz dodatkowej premii w wysokości 3,5%. Zmianie ulegną z kolei koszty pozaodsetkowe. Obecnie prowizja może wnieść 25%, a koszty dodatkowe nawet 30% w skali roku natomiast ustawodawca chce zredukować je do poziomu 10% dla prowizji i 10% dla kosztów dodatkowych. Dodatkowo wszystkie koszty pozaodsetkowe nie będą mogły stanowić więcej niż 75% wartości kredytu, gdzie obecnie jest to maksymalnie 100% tej wartości. Głównymi poszkodowanymi będą tutaj firmy pożyczkowe udzielające tzw. chwilówki, gdyż zmniejszy to ich prowizje o ponad 50%. W konsekwencji może to ograniczyć dostęp do tych pożyczek dla klientów, którzy w większości nie posiadają zdolności kredytowej, by otrzymać kredyt w banku. Przyczynić się to może do rozwijania szarej strefy.

Kolejną zmianą jest zmniejszenie sumy zabezpieczeń roszczeń, która wynosi zazwyczaj 120-150% wartości nominalnej. Planowane zmiany zakładają maksymalną kwotę zabezpieczenia na poziomie udzielonego finansowania powiększonego o odsetki maksymalne za cały okres finansowania, wydłużone o 6 miesięcy (chyba że przepis stanowi inaczej). Oznacza to, że osiągnięcie zabezpieczenia w wysokości 150% wartości nominalnej będzie w przyszłości niedopuszczalne. Stanowi to duże zagrożenie dla rynku obligacji korporacyjnych, gdyż niższe zabezpieczenia często mogą nie pokryć w pełni należności szczególnie jeśli obligacja oprocentowana jest powyżej poziomu odsetek maksymalnych. Co więcej projekt zakłada maksymalne 6 miesięczne opóźnienie w zaspokojeniu należności.

Nowelizacja ustawy antylichwiarskiej może wprowadzić wiele zmian na rynku pożyczek konsumenckich, kredytów, czy rynku obligacji korporacyjnych. Niekoniecznie ustawodawca przewidział szkodliwość tych zmian dla podmiotów działających na tych rynkach. Rzecznik resortu Sebastian Kaleta uważa, że jest to rozwiązanie optymalne zarówno dla klientów i firm pożyczkowych. Z drugiej strony zdaniem Moniki Zakrzewskiej pełniącej funkcję prezesa Fundacji Rozwoju Rynku Finansowego, ok. 4 mln klientów firm pożyczkowych straci dostęp do tego typu finansowania. Główni odbiorcy nowego projektu, czyli firmy pożyczkowe, obawiają się, ze w zaostrzenie przepisów może doprowadzić do ich bankructwa i w konsekwencji braku dostępności pożyczek dla klientów lub zepchnięcie ich do szarej strefy.

Czy zastaw rejestrowy na znaku towarowym jest dobrym zabezpieczeniem obligacji?

Opublikowany przez
Wzrost zainteresowania emisją obligacji w Polsce nastąpił po 2009 r., czyli dokładnie po uruchomieniu rynku Catalyst, cieszącego się zainteresowaniem szczególnie wśród spółek chcących pozyskać dodatkowy kapitał na rozwój. Inwestorzy zachęcani są ponadprzeciętną stopą zwrotu, np. w porównaniu z lokatami oraz faktem, że niekiedy emitent jest w stanie przedstawić zabezpieczenie obligacji. Funkcjonuje wiele form zabezpieczenia wierzytelności i można o nich przeczytać we wcześniejszym naszym artykule Rodzaje zabezpieczeń obligacji korporacyjnych, a jedną z nich, którą chcieliśmy przedstawić szerzej jest zastaw rejestrowy.

Zastaw to rzeczowe prawo ograniczone, którego celem jest zabezpieczenie wierzytelności na rzeczach ruchomych lub zbywalnych prawach majątkowych. Przydaje się w sytuacji, gdy emitent obligacji zbankrutuje, wówczas aktywa zastawione przez emitenta tworzą osobną masę upadłościową, a przy dochodzeniu roszczeń z przedmiotu zastawu, obligatariusze mają pierwszeństwo. Jednym z rodzajów zastawu jest zastaw rejestrowy regulowany przez ustawę o zastawie rejestrowym i rejestrze zastawów.

Z reguły nasuwa się też pytanie, po co zabezpieczamy obligacje? Tak jak w przypadku kredytu bank musi mieć pewność, że w razie niespłacania rat przez kredytobiorcę, będzie mógł odzyskać całość pożyczonych środków np. poprzez sprzedaż przedmiotu zabezpieczenia, tak samo obligatariusze chcą mieć zagwarantowane, że w przypadku upadłości emitenta obligacji nie stracą wszystkich zainwestowanych w obligacje pieniędzy. Zabezpieczenie obligacji nie jest jednak obowiązkowe i to inwestor podejmuje decyzje, czy chce inwestować w niezabezpieczone papiery dłużne.

Zastaw rejestrowy można ustanowić na wielu rzeczach np. akcjach (o czym pisaliśmy w artykule Zastaw rejestrowy na akcjach jako zabezpieczenie obligacji korporacyjnych), pojazdach mechanicznych, urządzeniach, wyrobach czy znaku towarowym. Jednak w przypadku znaku towarowego, który stanowi wartości niematerialne i prawne, w przeciwieństwie do innych form zastawu, kwestia wyceny nie jest już tak oczywista.

Do wyceny znaku towarowego wykorzystuje się dwie metody:
  • marketingową – pod uwagę bierze się przychody wynikające z posiadania znaku towarowego, które następnie są skorygowane o pomiar dotyczący relacji klienta z marką,
  • finansową – możemy tu wyróżnić trzy podejścia: kosztowe (ogół kosztów, jakie trzeba by było ponieść w celu osiągnięcia korzyści przez istniejący znak towarowy, chodzi tu np. o poniesione koszty reklamy i promocji), dochodowe (podstawą obliczeń są przyszłe strumienie pieniężne, które mogą zostać osiągnięte dzięki danemu znakowi towarowemu) oraz rynkowe (pod uwagę brany jest znak towarowy, który został nabyty w przeszłości przez jakieś przedsiębiorstwo i aktualnie występuje w obrocie).
Jak każda forma zabezpieczenia obligacji, również zastaw rejestrowy na znaku towarowym wiąże się z pewnymi zagrożeniami dla obligatariusza. Przede wszystkim dlatego, że wartość marki jest silnie uzależniona od pozycji firmy na rynku i może ulec zmianie. Nieodpowiedni sposób zarządzania, wysoka konkurencja w sektorze, zła kondycja finansowa firmy to tylko kilka czynników, które mogą przyczynić się do osłabienia pozycji przedsiębiorstwa, a tym samym doprowadzić do obniżenia się wartości znaku towarowego. Kolejną słabą stroną może być zawyżenie wartości znaku towarowego w momencie ustanowienia zabezpieczenia, bądź jej zaniżenia w chwili rozliczenia. Taka różnica mogłaby wynikać np. z przyjęcia odmiennych metod wyceny.

Zastaw na znaku towarowym nie należy do najpopularniejszych form zabezpieczenia obligacji, ale mimo to na rynku można spotkać kilka przykładów. Wykorzystywane były m.in. przez takie spółki akcyjne jak Próchnik (wartość rynkowa znaku towarowego wyceniona została na 16,334 mln zł), Robinson Europe (znak towarowy wyceniono na 3,582 mln zł) oraz Airon Investment (znak towarowy wyceniono na 6,8 mln zł).

Zabezpieczenie w postaci zastawu stosuje się nie tylko w przypadku obligacji, ale można z niego skorzystać też przy zabezpieczaniu kredytu. Jednym z przykładów może być spółka akcyjna Gino Rossi, która w czerwcu 2009 roku ustanowiła zastaw na znaku towarowym spółki zależnej Simple Creative Products. Zastaw ustanowiono na rzecz Alior Banku. Wartość takiego zabezpieczenia przekraczała równowartość 1 miliona złotych. Innym przykładem jest spółka akcyjna Vistula & Wólczanka, która dokonała zastawu na znaku towarowym „Wólczanka” na rzecz Fortis Banku.

Z wielu powodów znaki towarowe są specyficzną formą zabezpieczenia. Wiąże się to przede wszystkim z podwyższonym ryzykiem utrzymania ich wartości przez kilkuletni okres spłaty zobowiązań. Marka podatna jest na działanie wielu czynników, a spadek jej wartości może nastąpić bardzo gwałtownie.

Czy obligacje zabezpieczone odpowiednio chronią interes obligatariuszy?

Opublikowany przez
Obligacje, szczególnie emitowane przez Skarb Państwa, uznawane są za jedne z najbezpieczniejszych instrumentów finansowych dostępnych na polskim rynku finansowym. Niemniej jednak nie możemy ich mylić z obligacjami korporacyjnymi, które wiążą się z ryzykiem. Niekiedy praktyka pokazuje, że inwestycja w obligacje korporacyjne kończyła się długim procesem dochodzenia swoich praw lub nawet utratą zainwestowanego kapitału. Ustawa o obligacjach przewiduje możliwość ochrony przed tego typu sytuacjami, pozwalając na ustanowienie zabezpieczenia. Czy rzeczywiście obligacje zabezpieczone odpowiednio asekurują obligatariuszy przed niewypłacalnością emitenta?

Zabezpieczenie obligacji ustanawiane jest przez emitenta w celu łatwiejszego dochodzenia przez obligatariuszy należności z tytułu zobowiązań, zawartych w warunkach emisji. Wyznaczenie zabezpieczenia jest fakultatywne, niemniej jednak wpływa pozytywnie na ocenę jakości oferowanych obligacji. W konsekwencji emitent ma możliwość zaoferowania niższej premii za ryzyko, zmniejszając przy tym koszt pozyskanego kapitału.

Emitent ma prawo wyboru wysokości zabezpieczenia. Może ono obejmować pełną wartość nominalną emitowanych obligacji wraz z odsetkami (zabezpieczenie całkowite) lub pewną część wartości nominalnej wraz z odsetkami (zabezpieczenie częściowe).

Zabezpieczenia obligacji można podzielić na dwie grupy:
  • zabezpieczenia osobiste – zobowiązany do spełnienia określonych warunków emisji jest podmiot inny niż emitent;
  • zabezpieczenia rzeczowe – zobowiązania wynikające z warunków emisji mogą być zaspokojone z rzeczy lub praw, których właścicielem jest emitent lub inny podmiot, z pierwszeństwem przed innymi wierzycielami osobistymi.
Do zabezpieczeń osobistych zaliczamy:
  • gwarancję bankową – gwarancja wypłaty odsetek lub wartości nominalnej przez bank, w momencie nieterminowego wykonania tego obowiązku przez emitenta;
  • poręczenie – poręczyciel zobowiązuje się do zaspokojenia praw obligatariuszy, w sytuacji niemożności zaspokojenia przez emitenta;
  • cesję wierzytelności (przelew) – emitent przenosi należne mu istniejące lub przyszłe wierzytelności.
Do zabezpieczeń rzeczowych zaliczamy z kolei:
  • hipotekę – obciążenie nieruchomości prawem wierzyciela do zaspokojenia należności z tytułu posiadanych obligacji;
  • zastaw/zastaw rejestrowy – obciążenie rzeczy ruchomych lub zbywalnych praw majątkowych w/w prawem;
  • zastaw finansowy – obciążenie praw do środków pieniężnych, wierzytelności kredytowych lub instrumentów finansowych w/w prawem.
Podane wyżej rodzaje zabezpieczeń nie są jedynymi wariantami dostępnymi dla emitenta. Polskie prawo przewiduje znacznie więcej sposobów ustanowienia zabezpieczenia wierzytelności.

Jak już wcześniej wspomniano emitent nie musi decydować się na zabezpieczenie, emitując tym samym obligacje niezabezpieczone. Może być to spowodowane chociażby faktem, że emitent charakteryzuje się bardzo wysoką oceną ratingu kredytowego, a ustanowienie zabezpieczenia zwiększyłoby jedynie koszty emisji. Emitent może również nie posiadać stosownego aktywa, na którym mógłby ustanowić zabezpieczenie lub aktywo to nie jest jego własnością.

W przypadku obligacji niezabezpieczonych inwestor nie posiada gwarancji zaspokojenia przyszłych należności, pomimo tego, że emitent odpowiada za zobowiązania całym swoim majątkiem. Można zatem zakładać, że obligacje te są znacznie mniej bezpieczne i nie cieszą się taką popularnością jak obligacje zabezpieczone. Jak to natomiast wygląda w praktyce?

Niektóre formy zabezpieczenia obligacji mogą posiadać stosunkowo duże wady. Przykładem może być tutaj zastaw na akcjach. W momencie ustanowienia zabezpieczenia cena rynkowa akcji może być atrakcyjna, przez co zabezpieczenie będzie wydawało się satysfakcjonujące. Niestety w momencie ogłoszenia problemów ze spełnieniem zobowiązań, obligatariusze otrzymają w zamian akcje emitenta, których cena z racji niepokojących informacji dotyczących standingu finansowego prawdopodobnie znacząco spadnie. Ponadto w przypadku ogłoszenia upadłości spółki, obligatariusze będą w posiadaniu niewiele wartych akcji, a samo skorzystanie z tego zabezpieczenia spowoduje, że będą w dalszej grupie przy dochodzeniu wierzytelności od spółki w postępowaniu upadłościowym. Innym przykładem może być również różnica w metodach wycen aktywów lub zmienności cen rynkowych w przyszłości. Ustanowienie zabezpieczenia na nieruchomości wartej dziś pewną kwotę, nie daje gwarancji, że ta sama nieruchomość za 2,5 roku czy 10 lat będzie warta więcej, tyle samo lub chociaż niewiele mniej. Drugim czynnikiem ryzyka przy nieruchomości jest zmienność ugruntowania prawnego, co miało miejsce w ostatnim czasie np. odnośnie działek rolnych, których zbywalność została ograniczona, a takowe działki też mogą stanowić zabezpieczenie obligacji.

Ciężko zatem jednoznacznie stwierdzić, który z powyższych rodzajów obligacji jest bezpieczniejszy. Na rynku można znaleźć obligacje niezabezpieczone, w które inwestycja będzie znacznie mniej ryzykowna niż inwestycja w inne obligacje zabezpieczone. Konieczna jest zatem kompleksowa analiza finansowa emitenta, a w przypadku ustanowienia zabezpieczenia ocena, czy rzeczywiście pozwoli ono na rzetelne i sprawniejsze odzyskanie zainwestowanego kapitału.
 

Wycena zastawu rejestrowego na akcjach jako zabezpieczenia obligacji korporacyjnych – metoda wskaźnikowa

Opublikowany przez
Celem artykułu jest przedstawianie czytelnikowi wyceny zastawu na akcjach metodą wskaźnikową na dzień 24 października 2016 r. na przykładzie firmy GRAAL S.A. dla pakietu 100 000 akcji.

Zastaw rejestrowy jest jedną z form zabezpieczenia wierzytelności. Jego największą zaletą jest możliwość pozostania przedmiotu zastawu w rękach zastawcy, który może korzystać z rzeczy zastawionej. Zazwyczaj zastawem obejmuje się rzeczy ruchome, ale możliwe jest też ustanowienie zastawu rejestrowego np. na wierzytelnościach czy prawach z papierów  wartościowych (np. akcje, obligacje). W przypadku zastawu rejestrowego na akcjach jako zabezpieczeniu obligacji korporacyjnych daje on pierwszeństwo obligatariuszom przy dochodzeniu roszczeń z przedmiotu zastawu w sytuacji niewykupienia obligacji. Więcej o zastawie rejestrowym pisaliśmy w artykule „Zastaw rejestrowy na akcjach jako zabezpieczenie obligacji korporacyjnych”.

Metoda wskaźnikowa

Przed rozpoczęciem wyceny warto zdefiniować na czym polega metoda wskaźnikowa. Określa ona wartość rynkową spółki lub pakietu akcji tej spółki przez porównanie z innymi spółkami, na podstawie danych zawartych w sprawozdaniach finansowych. Spółki, które będą porównywane powinny być z tej samej branży lub sektora. Nie powinno ich  być jednak mniej niż 3. Metoda opiera się głównie na wzorze:

 W = wskaźnik * B

W – wartość wycenianej spółki.
B – wartość bazowa np. przychody ze sprzedaży, zysk operacyjny.

Wskaźnik – w tej metodzie jest możliwy wybór kilki wskaźników, żeby wyniki były dokładniejsze najlepiej skorzystać z co najmniej dwóch. Niektóre z nich to:
  • C/Z – stosunek ceny rynkowej spółki do zysku netto spółki. Informuje nas ile lat zajmie spółce zarobienie ilości pieniędzy równej początkowej inwestycji w akcje spółki.
  • C/WK – stosunek ceny rynkowej do wartości księgowej spółki. Pomaga w  wyrobieniu poglądu przez innych inwestorów na wyniki księgowe spółki.
  • C/P – stosunek ceny rynkowej do przychodów spółki. Wskaźnik ten lepiej informuje o wartości analizowanej spółki od wskaźnika C/Z, ponieważ jest możliwy do interpretacji nawet w przypadku nierentownej spółki.
  • EV/P – stosunek wartości spółki do jej przychodów. Informuje nas jakie jest pokrycie przychodów wartością przedsiębiorstwa.
  • EV/EBIT – stosunek wartości spółki do jej zysku operacyjnego. Powinno używać się tego wskaźnika dla „młodych” spółek, których wartość zysku netto jest niewielka.

Wybór spółek

Spółka, która została wybrana o wyceny to GRAAL S.A., która jest wiodącym w kraju producentem konserw rybnych i branży przetwórstwa ryb. W jej ofercie można znaleźć: konserwy rybne, ryby mrożone, owoce morza, ryby wędzone, marynaty oraz sałatki rybne i warzywne, dania obiadowe, zupy, pasztety, szynki i kiełbasy. Spółki porównywalne to:

Tabela 1 Spółki porównywalne
Spółki porównywalne

Indykpol S.A. – największy w Polsce producent mięsa i przetworów indyczych. Spółka posiada nowoczesne linie technologiczne i certyfikat HSCCP.
Zakłady Mięsne Henryk Kania S.A. – producent wyrobów wędliniarskich i mięsa konfekcjonowanego. Ofertę firmy stanowią najwyższej jakości kiełbasy, kabanosy, szynki, wędzonki, wędliny plasterkowane oraz produkty dedykowane dzieciom.
Tarczyński S.A. – spółka jest producentem wyrobów wędliniarskich. Grupa produkuje około 500 wyborów mięsno wędliniarskich. Posiada trzy zakłady produkcyjne.
Pamapol S.A. – spółka prowadzi działalność w zakresie przetwórstwa mięsno-warzywnego. Głównie produkuje gotowe dania, do których należą pulpety, gołąbki, fasolka po bretońsku, flaki oraz gulasz. Swoją działalność poszerzył o przetwory mięsno-warzywne, konserwy mięsne, pasztety, zupy gotowe oraz kiełbaski drobiowe.
Wilbo S.A. – działalność spółki obejmuje produkcje i sprzedaż konserw rybnych, owoców morza, ryb mrożonych oraz konserw rybnych.
Seko S.A. – spółka zajmuje się produkcja oraz sprzedażą przetworów rybnych, marynat rybnych w plastikowych i szklanych opakowaniach oraz ryby solone, sałatki pasty i galarety rybne. Spółka oferuje ponad 80 produktów.

Wybór wskaźników
Poszczególne wartości potrzebne do wyliczenia wyżej wymienionych wskaźników dla spółek bazowych znajdują się w poniższej tabeli:

Tabela 2 Podstawowe dane finansowe w zł potrzebne do wyliczenia wskaźników
Podstawowe dane finansowe


Wskaźniki z jakich będzie liczona wycena akcji spółki GRAAL S.A. to C/WK, C/P oraz EV/P. Wskaźnik C/P wybrano, ponieważ lepiej informuje o wartości analizowanej spółki od wskaźnika C/Z, jest możliwy do interpretacji nawet w przypadku nierentownej spółki. C/WK, żeby zwrócić uwagę na wyniki księgowe spółki oraz EV/P, żeby określić pokrycie przychodów wartością przedsiębiorstwa. Wyniki powyższych wskaźników wyglądają następująco:

Tabela 3 Wskaźniki
Wskaźniki


Wycena akcji

Następnym krokiem jest wycena akcji podanej spółki przy wykorzystaniu wzoru:

  W = wskaźnik * B

Wartość wskaźnika dla spółek porównywalnych była wyliczana przy użyciu średniej. Nie usuwano skrajnych wartości, ponieważ wszystkie wskaźniki jakie obliczono są podobnych wartości. Wyniki wyceny metodą wskaźnikową prezentuje poniższa tabela:

Tabela 4 Wyniki
Wyniki


Podsumowanie

Zgodnie z szacunkami wartość godziwa 100 000 akcji GRAAL S.A., wynosi 139 431 660,49 PLN, co wynika z wyceny godziwej jednej akcji w wysokości 17,31 PLN na dzień 24.10.2016 roku.

Autor: Tomasz Styrcula